第四节 中国资产证券化立法和实践的发展

与美、英、日等发达市场经济国家相比，中国的资产证券化实践起步较晚但发展迅速。2005年4月，人民银行、银监会联合发布《信贷资产证券化试点管理办法》，标志着我国资产证券化试点正式拉开帷幕。而从试点到常规化发展，中国资产证券化经历了约九年的时间，其间历经了金融危机等诸多坎坷。大致而言，中国的资产证券化实践历经探索阶段、试点阶段、停滞与重启阶段、常规化发展四个阶段。而从立法来看，在试点过程中，信贷资产证券化的制度框架更为成熟。在三轮试点中，人民银行、银监会等相关监管部门陆续制定颁布了《信贷资产证券化试点管理办法》等多项部门规章，涉及业务操作、入池资产抵押权变更登记、会计处理、资本风险计提、税收征管政策等多个方面，为我国信贷资产证券化业务的稳步开展提供了制度保障；但在常规化发展阶段，企业资产证券化的立法更为全面，随着《资产证券化业务管理规定》及配套规则的实施，企业资产证券化的业务操作、信息披露、尽职调查等各项制度亦相应得到完善。

一、探索阶段

2005年之前，我国的资产证券化处于探索阶段。中国的资产证券化实践先于理论的探索。早期的资产证券化可以追溯至1992年海南省三亚地产的投资证券。1992年，三亚市开发建设总公司作为发行人，以三亚市丹洲小区800亩土地为发行标的物，发售总金额为2亿元的地产投资券，地产收入和存款利息收入作为投资者的收益来源，期限为三年。这次融资行为是以未来的地产销售收入为支撑发行的，符合资产证券化过程中以该项资产未来的现金流为基础的“核心”。同时，作为投资管理人的海南汇通国际信托投资公司承担了担保责任，尽管在三亚地产投资券案例中没有独立的SPV，但这些担保措施实际上发挥着与破产隔离同样的功能。从实质上看，“三亚地产投资券”已具备资产证券化的本质特征。这是中国资产证券化尝试的第一步。当然，因缺乏SPV及没有信用增级等，尽管成功融资，但这也是一次不规范的证券化融资过程。在此之后，资产证券化的离岸产品取得了很大的成功。1996年8月，珠海市人民政府利用在开曼群岛注册的珠海市大道有限公司为SPV，以当地机动的管理费及外地过境机动车所缴纳的过路费作为支持，在国外发行了总额为2亿美元的债券，该案是国内第一个标准化的资产证券化案例。

离岸产品成功的同时，国内的资产证券化正处于孕育和突破的时期。在三亚地产投资券迈出中国资产证券化尝试的第一步后，1997年7月央行颁布《特种金融债券托管回购办法》，规定由部分非银行金融机构发行的特种金融债券，均需办理资产抵押手续，并委托中央国债登记结算公司负责相关事项。这在某种程度上使不良资产支持债券的发行成为可能，此后出现了由资产管理公司主导的几笔大额不良资产证券化。2000年，中国人民银行批准中国建设银行、中国工商银行为住房贷款证券化试点单位，标志着资产证券化被政府认可。而2001年4月28日《中华人民共和国信托法》的正式通过，为资产证券化采取信托方式提供了法律依据。

2004年2月，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，其中第4条“健全资本市场体系，丰富证券投资品种”中提出：积极探索并开发资产证券化品种。2004年4月，中国工商银行与瑞士信贷第一波士顿银行、中信证券、中诚信托投资公司签署协议，通过财产信托对宁波分行账面价值26.02亿元的不良资产进行了证券化，这是中国商业银行首个资产证券化项目，标志着国内商业银行在证券化方面已经取得实质性进展。2004年12月7日，央行颁布《全国银行间债券市场债券交易流通审核规则》，从而为资产证券化产品流通扫清了障碍。

二、试点阶段

2005年4月，人民银行、银监会联合发布《信贷资产证券化试点管理办法》，标志着我国信贷资产证券化试点正式开始。4个月之后，证监会也紧随其后，推出企业资产证券化试点。从此，我国资产证券化第一轮试点工作兵分两路展开，边试点边立法。在随后的三年时间里，银监会主管的信贷资产证券化共发行17单产品，规模合计667.83亿元；证监会主管的资产证券化项目共发行9单，规模合计294.45亿元。

（一）信贷资产证券化试点

1．试点期间的实践

在2005年至2008年间，我国信贷资产证券化进行了两次试点。在第一次试点中，2005年3月21日，建设银行和国家开发银行获准进行信贷资产证券化首批试点。当年底，两家银行分别以“优质公司贷款”和“个人住房抵押贷款”作为基础资产发行了总额为71.96亿元的资产支持证券（ABS）。这标志着我国的资产证券化进入了实质性运作阶段。次年4月，开行又以“优质公司贷款”为基础资产发行了57.3亿元的证券化产品，至此累计共129.26亿元。在第一次试点中，两家试点银行形成了符合国际惯例的交易结构，银行间市场资产证券化交易系统运行平稳。这一次试点取得的成功经验为未来的证券化业务发展提供了可借鉴的模式和操作平台。

第一次试点取得了阶段性成果后，为进一步总结积累经验，改进和完善制度，2007年4月，国务院批准同意扩大信贷资产证券化试点工作，第二次试点发起机构包括政策性银行、国有商业银行、股份制商业银行等金融机构，证券化的资产已由简单的信贷资产和住房抵押贷款扩大到不良贷款和其他资产。值得注意的是，2007年11月27日，中国银监会批准了上汽通用汽车金融有限责任公司和华宝信托有限责任公司合作的第一期汽车抵押贷款证券化项目，这意味着非银行金融机构资产证券化开闸。截至2008年年底，信贷证券化业务试点共发行667.85亿元。金融危机爆发后，监管机构出于审慎原则和对资产证券化风险的担忧延缓了市场发行速度，并于2008年年底暂停了信贷资产证券化试点。

2．试点期间的立法

2005年至2008年，央行、银监会、税务局和财政部相继单独或联合发布了与信贷资产证券化有关的会计处理、信息披露、登记、托管、交易、结算、操作规则和抵押融资等法律法规，推动了信贷资产证券化业务的快速发展。

其中，在信贷资产证券化第一次试点期间，在央行和银监会主导下，陆续出台了下列试点法规：

这些法规确立了以信贷资产为融资基础，由信托公司组建信托型SPV，在银行间债券市场发行资产支持证券并进行流通的证券化框架。同时，对于证券化过程中的抵押权变更登记问题、会计处理问题、登记结算问题等，监管机构亦制定了相应规章，并且争取到了国家的试点税收优惠政策。但是，第一次试点在取得阶段性成果的同时，也暴露出投资主体范围过窄、基础资产池信息披露不全面、信用评级机构评级行为不规范等问题。针对这些问题，至2008年第二次试点结束，相关部门又发布了如下法律法规进行改善：

（二）企业资产证券化的试点

1．试点期间的实践

2005年，除信贷资产证券化以外，企业资产证券化的试点工作也已正式启动。2005年8月，中国证监会批准第一个专项资产管理计划——中国联通CDMA网络租赁费收益计划。联通资产证券化方案由中国国际金融有限公司（以下简称“中金公司”）担任簿记管理人、计划设立人及计划管理人，向部分机构投资者定向发行，并已于8月26日募集成功。2006年6月证监会出台了《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知（征求意见稿）》，允许已通过创新试点评审并具有证券资产管理业务资格的证券公司开展资产证券化试点，并明确将鼓励证券公司对五类基础资产进行证券化，包括水电气资产、路桥收费和公共基础设施、市政工程、商业物业的租赁以及企业大型设备租赁、大额应收账款、金融资产租赁等。截至2006年9月，已有8家证券公司的9只证券化产品上市交易。参与试点的9家企业分别属于电信、电力和基础设施等行业，累计融资262.85亿元。投资者主要是有一定风险识别能力的机构投资者，包括大型企业集团、财务公司、社保基金、企业年金、信托公司和证券投资基金。受益凭证在沪、深证券交易所大宗交易系统挂牌交易。截至2009年4月底，已有3只专项计划到期完成清算，向投资者按期偿付了本金和收益。

在此阶段，以专项资管计划为载体的资产证券化产品仅允许以企业债权和资产收益权为基础资产发行产品，且计划要求“逐项审批”，基础资产范围狭小，产品规模偏小，发行过程繁琐。

2．试点期间的立法

2003年12月，中国证监会颁布的《证券公司客户资产管理业务试行办法》明确规定，经中国证监会批准，证券公司可以从事为客户办理特定目的的专项资产管理业务，基本确立了我国企业资产证券化的专项资产管理模式。2006年6月，中国证监会颁布《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知（征求意见稿）》（以下简称《通知》），首次明确企业资产证券化的特殊目的载体是证券公司发起设立的专项资产管理计划（专项计划）；基础资产是能够产生未来现金流的可转让财产权利，包括债权与收益权，且专项计划财产独立于原始权益人、管理人与托管机构。《通知》为企业资产证券化的实践确定了具体的流程与结构模式。2007年，中国证监会对专项资产管理计划运行和管理现状、监管情况、募集资金使用及存在的问题进行了全面的总结，起草完成《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》。

三、停滞与重启阶段

2007年美国次贷危机爆发，并于2008年演变成席卷全球的金融危机，而过度衍生的资产证券化被认为是此次危机的罪魁祸首。因此，我国资产证券化试点暂停，资产证券化发展陷入停滞状态。

2008年4月，国务院颁布《证券公司监督管理条例》，对证券公司从事资产管理业务进行规制，标志着我国企业资产证券化的再度重启。2009年5月，中国证监会发布《关于通报证券公司企业资产证券化业务试点情况的函》及《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》，在总结已进行的企业资产证券化实践的基础上，为证券公司开展企业资产证券化业务提供了详细的指引。2011年4月，证监会重启对企业资产证券化项目的审批。2011年8月，远东国际租赁有限公司发行了远东二期专项资产管理计划。

2012年5月，人民银行、银监会、财政部联合下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，资产证券化重启，进入第二轮试点阶段。本轮试点批复了500亿试点额度。2012年9月7日，国家开发银行在银行间债券市场成功发行了金额为101.66亿元的2012年第一期开元信贷资产支持证券，标志着我国信贷资产支持证券在沉寂近4年之后重新发行。2013年8月，信贷资产证券化第三轮试点启动，本次试点总额度达到了破纪录的4000亿元，国内资产证券化开启了大发展时期。

2012年8月，银行间交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，资产支持票据（简称“ABN”）业务正式开闸。

自2011年企业资产证券化率先重启，到2013年底，三年间总共发行资产证券化产品549.92亿元，发行规模迅速增长。

四、常规化发展阶段

在简政放权的大背景下，从2013年《证券公司资产证券化业务管理规定》开始，企业资产证券化业务开始向常规化发展，而信贷资产证券化进入第三轮试点后，也在逐渐向常规化发展。至此，我国资产证券化步入快速通道。2014年债券发行量同比增长32%，达到11.9万亿元，其中资产证券化发行量3118亿元，同比增长12倍多，全年发行量超过历史发行量总和的2倍多，资产证券化在2014年出现爆发式增长。

（一）企业资产证券化的常规化发展

2013年3月，证监会发布《证券公司资产证券化业务管理规定》，证券公司资产证券化业务由试点业务开始转为常规业务。而《证券公司客户资产管理业务管理办法》与《证券公司资产证券化业务管理规定》是此期间企业资产证券化实践的主要法律依据。2014年，在证监会的积极推动下，证券公司资产证券化产品呈现快速增长态势，成为我国资产证券化产品重要组成部分。据东方金诚统计显示，2014年前11个月，共发行证券公司资产证券化产品18单，发行总规模270.95亿元，较2013年发行总量增长2.66倍。与首轮试点相比，证券公司资产证券化基础资产范围不断突破，2014年新增了小额贷款债权、不动产收益权、信托收益权等。同时，原始权益人由城投公司、公用事业类企业等拓展至房地产企业、汽车租赁公司、证券公司、小贷公司等。但受制于产品标准化程度较弱、基础资产相对单一、破产隔离风险未能完全实现等局限，证券公司资产证券化产品发行总量在资产证券化产品市场中占比相对较小。

2014年11月17日，为进一步推进资产证券化发展，盘活存量资产，服务经济结构调整和转型升级，中国证监会对原来的《证券公司资产证券化业务管理规定》（以下简称《规定》）进行了修订，正式发布了《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》及配套的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》、《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》。《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》实施时，《证券公司资产证券化业务管理规定》废止。

与《证券公司资产证券化业务管理规定》相比，《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》主要在如下方面进行了修改：一是明确以《证券法》《基金法》《私募投资基金监督管理暂行办法》为上位法，统一以资产支持专项计划作为特殊目的载体开展资产证券化业务；二是将资产证券化业务管理人范围从证券公司扩展至基金管理公司子公司，证券化新规通过规定“证监会认定的其他机构”为主体的进一步放宽预留空间；三是将租赁债券、商业物业等不动产收益权纳入基础资产范围，强化对基础资产的真实性要求，同时，对于基础资产解除相关担保负担和其他权利限制的时点，明确为原始权益人向专项计划转移基础资产时需解除相关担保负担和其他权利限制；四是取消事前行政审批，实行基金业协会事后备案和基础资产负面清单管理；五是强化重点环节监管，通过颁布信息披露指引的方式，细化了对于信息披露的监管，并赋予了不同的交易市场在信息披露指引的基础上自行制定信息披露规则的权力；六是将全国中小企业股份转让系统公司纳入资产支持证券交易场所。

（二）信贷资产证券化的常规化发展

2013年7月，国务院发布《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》，明确要逐步推进信贷资产证券化常规化发展，盘活资金支持小微企业发展和经济结构调整。同年8月，国务院总理李克强召开国务院常务会议，决定进一步扩大资产证券化试点。

2013年12月31日，央行和银监会联合下发《关于规范信贷资产证券化发起机构风险自留比例的文件》，允许发起机构采用垂直自留的方式自留风险，不再硬性要求发起机构必须保留至少5%的次级证券。风险自留方式的放松，强化了资产证券化缓释资本压力的作用，极大地增强了金融机构开展资产证券化业务的动力。

2014年11月，银监会发布《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》，正式由审批制变更为备案制，银监会不再进行逐笔审批。试点阶段，信贷资产支持证券发行之前，需经银监会、人民银行的双重审批同意。通常而言，全部审批流程耗时长，同时，大部分入池资产剩余期限不长，时常出现审批流程还没完成，资产池中的资产到期的情况，同时市场利率环境随时都在发生变化，过长的审批时间将导致发起机构错失最佳的发行窗口，提高了发行成本。此次变更为备案制后，审批时间被大幅缩短。根据规定，信贷资产证券化转为备案制后仍需完成发行机构的业务资格申请以及产品备案登记。其中，已经发行过CLO产品的机构无需再申请业务资格，这也意味着3家政策银行、4家国有银行、邮储银行以及多数股份行、部分地方商业银行和农商行均将得到豁免。2015年1月，银监会核准27家银行获得开办信贷资产证券化业务资格，获得核准该业务资格的商业银行和股份制银行开办资产证券化业务履行相应“备案登记”程序。2015年4月3日，中国人民银行对外发布[2015]第7号公告明确规定，已经取得监管部门相关业务资格、发行过信贷资产支持证券且能够按规定披露信息的受托机构和发起机构，可以向央行申请注册，并在注册有效期内自主分期发行信贷资产支持证券。综合监管层的规定，银行发行信贷资产证券化产品的流程从“双审批”改为先从银监会取得发行资格，然后在央行注册额度，最后可自主选择在银行间市场或交易所发行。

随着上述规定的实施，信贷资产证券化逐步朝常态化发展。一是发起人日益多元化。发起机构从国有商业银行、政策性银行、全国股份制商业银行、资产管理公司、汽车金融公司等金融机构，扩大到城商行、农商行、金融租赁公司等。2014年全年，成功发行（按招标成功为统计口径）资产支持证券的银行为35家，汽车金融公司7家，资产管理公司3家，金融租赁公司2家，发行数量和发行规模较以往均有大幅增加。银行方面，城商行和农商行也加入资产证券化行列，2014年以来，共有15家城商行和6家农商行成功发行资产支持证券，参与热情很高。二是基础资产种类日渐丰富。银行间市场发行的信贷资产支持证券共涉及6大类资产，除传统的对公贷款、个人汽车抵押贷款、个人住房抵押贷款、重整贷款之外，2014年新增了融资租赁资产证券化。从整体来看，证券化基础资产类型范围扩大。三是发行市场开始拓展。证券化发行流通由银行间债券市场向证券交易所延伸，信贷资产支持证券在上交所发行上市取得重大进展。四是发行结构不断优化。大部分产品采用优先、次级、超额利差等内部增信结构，所有产品均采用本金账户与收益账户的互转机制，缓解了流动性风险。全部资产支持证券均正常兑付，无违约事件发生。五是发行程序简便，审批时间大大缩短。但加强信息披露机制将成为风险控制的主要手段。

随着信贷资产证券化的常态化发展，2014年，我国信贷资产证券化出现井喷式的增长，全年发行规模接近历年发行额总和的3倍，发行66单，达到2819.81亿元。

总体来说，从制度层面来看，在这一阶段，我国信贷资产证券化和企业资产证券化相关制度都进行了重大变革。从实践层面来看，2014年是我国资产证券化大发展的一年，全年发行项目数量和募资总额都实现了极大的增长。并且，资产证券化产品开始从监管导向型转向自主需求导向型。从发展空间来看，虽然2012年以来中国资产证券化产品存量占债券市场总额比例不断上升，但当前其所占份额仍然较低，粗略统计仅占债券市场总规模的0.41%，与美国等发达国家相比，这一比例仍然较低。美国资产证券化产品总规模超10万亿美元，占债券市场总额的25%。由此看来，我国资产证券化仍有巨大的发展空间。未来，在监管简政放权，推行备案制、注册制的大环境下，我国资产证券化将继续呈快速增长的趋势。