2.2 资本结构影响因素

在实践中，企业资本结构的形成往往是一个十分复杂的问题，是多重因素共同影响的结果，而不是简单、纯粹地遵循上述某一种理论观点。根据国内外已有研究，这里就一些主要的影响因素作一归纳和说明。

2.2.1 国别因素

资本结构在不同国家之间往往存在比较明显的差异。根据有关研究，中国企业平均负债率为59.68%（1993）。西方主要国家的负债率指标如表2-1所示。

由表2-1可见，在这六个国家中，日本企业负债率特别高。1988年至1992年，这六个国家企业负债率的差异虽有变化，但并不显著，最小差异为30.71个百分点（1992），最大差异为35.62个百分点（1988）。一般认为，导致不同国家之间资本结构差异的主要原因，在于各国金融市场的相对分离，以及各国金融市场的运行规则及状态的差异。正是这些方面的差异，造成了各国企业面临的融资环境不尽相同，从而导致处于不同国度的企业之间资本结构的不同。例如，日本企业负债率如此显著地高于其他各国，其原因主要在于：（1）银企联合。日本许多企业，尤其是大企业，往往与银行有着紧密的合作关系，甚至是产权交融，因此，这些大企业就比较容易从关系密切的银行获得贷款支持。（2）企业间的广泛合作。企业之间的分工合作，使得相互之间的商业信用广泛存在。（3）会计因素。日本企业会计制度和实务相对比较稳健，具体表现为特别折旧政策等方面，这就使得企业账面负债率显得比较高。

2.2.2 行业因素

行业因素影响资本结构，也早已形成共识。根据有关研究，以日本与美国的制造业和非制造业的情况来看，制造业的负债率较低，非制造业的负债率较高。而且这种行业负债率特征与行业利润率特征有着一定的关系，如表2-2所示。

由表2-2可见，尽管日、美企业之间的负债率存在明显的差异，但它们具有十分相近的行业负债率特征：（1）制造业与非制造业负债率之比，日本为77.72%（63.54% ÷81.76%），美国为86.68%（60.04% ÷69.27%），相当接近。（2）具有较高负债率的非制造业，其资金利润率显著低于制造业。非制造业与制造业资金利润率之比，日本为48.41%（1.22% ÷2.52%），美国为56.81%（2.21% ÷3.89%）。（3）制造业与非制造业资本利润率差异不甚显著。非制造业与制造业资本利润率之比，日本为96.68%（6.70% ÷6.93%），美国为73.77%（7.17% ÷9.72%）。

通过以上行业负债率差异分析可以发现，形成行业负债率差异的最基本原因是，那些处于资金利润率较低的行业中的企业，内部盈利从而留存利润不足，就更为依赖负债融资。

就上市公司的情况来讲，资本结构在不同行业之间同样也存在比较明显的差异。研究表明，中国不同行业上市公司的资本结构存在显著差异。

2.2.3 股东和经理的态度

股东和经理的态度对资本结构形成也有重要影响，因为他们是企业重大经营和财务决策的制定者。

一个企业在IPO之后，再融资方式的选择在很大程度上取决于大股东的态度。如果大股东十分在乎公司的控制权，而大股东的持股比例业已接近保持控制权的底线，与此同时，大股东又没有或不愿意将更多的资金投资该公司，那么，大股东就会尽量避免发行普通股筹资，而是更多地采用优先股或负债的方式筹集资金。相反，那些大股东控股比例特别高，从而不必担心控制权旁落的公司，就很可能倾向于发行普通股融资。

经理的态度之所以影响资本结构的形成，其原因就在于不同的经理对风险的态度是不一样的。喜欢冒险的经理人员，可能会安排比较高的负债比例；反之，一些持稳健态度的经理人员则会使用较少的负债。至于不同经理人员为什么会对风险有着不尽相同的态度，除了因为人的天性和文化背景等方面存在差异之外，还受到经理约束机制的严重影响。在不完善的经理约束机制下，经理会不顾或较少顾及企业的长期安全性，而是较多或片面追求短期业绩和短期利益，因而往往就会偏好采取积极的财务政策，更多地利用负债加快发展速度。

2.2.4 债权人的态度

企业的债权人主要有两类：一是债券投资者；二是以银行为代表的信贷机构。债权人通常都不希望公司的负债比例太高，因为过度负债意味着企业的经营风险将更多地由股东转嫁给债权人承担。如果将企业的债权人细分为短期债权人和长期债权人两类，那么长期债权人对企业过高的负债率相对更加厌恶，因为企业的长期偿债能力较短期偿债能力更取决于企业未来的安全性。

与经理态度特征的形成相类似，债权人态度首先也是取决于由其天性和文化背景等决定的个性特质。但除此之外，也同样取决于债权人的约束机制，如果债权人存在预算软约束问题，债权人的债券投资决策或信贷决策就会比较随意，从而就会助长企业高负债的形成。中国企业在改革过程中负债率不断攀升，与银行信贷软约束有着十分密切的关系。

2.2.5 企业成长性

企业成长性一般是用销售增长率等指标量度的。销售增长率越高，被认为企业成长性越强。成长性强的企业，在固定成本既定的情况下，营业利润会随销售的增长而更为快速地增长。因此，一般来说，企业成长性越强，预期利润增长越快，就越可以更多地负债。不过，企业成长过程的稳定性或波动性，也是影响企业资本结构形成的一个重要方面。企业成长过程的波动性越大，说明企业经营风险越大，预期利润就越不稳定。这样的企业就应对负债持更为慎重的态度。所以，在实践中，企业成长性对资本结构形成的影响关系是复杂的、不确定的，即可能是成长性越强的企业负债率越高，其原因是企业和债权人都对企业的未来利润有着充分的信心；也可能相反，即成长性越强的企业负债率越低，其原因是高成长的企业可能伴随着高风险，因而债权人鉴于该类企业的高风险而不愿给予信贷支持。

2.2.6 资本实力/负债能力

Jaffee和Russell（1976）以及Stiglitz和Weiss（1981）的开创性研究成果表明，与一般的商品市场不同，信贷市场的均衡结果不仅取决于价格（贷款利率）竞争，也取决于数量限制（贷款限额），即贷款人并不总是将资金贷放给出价最高（即愿意接受较高贷款利率）的借款人。这是由于在道德风险和逆向选择情况下，若贷款利率过高，则只有高风险的借款人才来借款，从而加大了贷款人所面临的风险。为了控制这种风险，贷款人宁愿降低贷款利率，以吸引低风险的借款人也来借款。此时，由于贷款利率低于市场出清贷款利率，因此贷款需求将大于贷款供给，从而贷款人需要对这些借款人进行甄别，并根据一定标准确定其信贷限额。这些研究表明，借款人面临一定的负债能力约束（debt capacity）。Tirole（2001）进一步证明了，在存在道德风险的情况下，借款人的负债能力除受企业破产风险影响之外，主要取决于其自有资本规模，若自有资本规模较高，则企业可获得的信贷限额也较高。因此，通常企业净资产规模越高，则企业越有可能选择负债融资。

2.2.7 资产担保价值

研究发现，企业所拥有的资产的类型在某种程度上会影响企业资本结构的选择。一般认为，当企业所拥有的资产较多地适合于进行担保时，企业趋向于高负债；反之，则趋向于低负债。

按照信号传递理论，在信息不对称的情况下，企业的经营者较企业外部的投资人更为了解企业的真实情况。企业外部的投资人只能根据企业经营者传递的信号来重新评价其投资决策。公司的资本结构也是经营者向外传递信息的一种方式。如企业为新项目筹资，由于企业经营者比潜在投资者更清楚投资项目的实际价值，若项目具有较好的获利能力，经营者代表老股东利益，一般不愿发行新股而分散收益。此时，如果企业发行新股，在投资者看来，即是一种“利差”消息，从而影响新股的价值。所以，企业会更趋向于负债融资。而且，如果发行有担保的债券，企业的融资成本还将进一步下降，因此，拥有较多的可担保资产的企业可更趋向于多负债的策略。

2.2.8 税率和利率

企业利用负债所能获得的节税利益，与所得税税率的高低成正比。所以，在其他因素既定的条件下，所得税税率越高，企业就越倾向于高负债；反之亦然。此外，由于不同国家和不同时期税基确定和税收征管的宽严程度有别，即使所得税税率相同，负债节税利益也可能有所差异。

利率水平也是影响企业资本结构安排的一个重要因素。利率水平偏高，会增加负债企业的固定财务费用负担，故企业只能将负债比例安排得低一些；反之亦然。利率管制导致的利率扭曲对我国上市公司的资本结构选择具有重要影响，即使得股权融资相对于债务融资具有显著的、可观的成本优势。此外，利率对企业资本结构安排的影响，还表现在预期利率变动趋势对企业筹资方式选择的影响方面。预期利率趋涨时，企业在当前会较多地利用长期负债筹资方式；预期利率趋跌时，企业则会在当前较谨慎地利用长期负债筹资方式。