2.2 现代金融投资理论的理论分歧
标准金融学强调的是数理分析或定量研究，从定性到定量研究是金融投资理论发展的一个革命性飞跃。标准金融学是建立在有效市场假说、资本资产定价模型、套利定价模型以及期权定价理论的基础上的，它是以数量经济学为基础的科学，主要是使用定量分析方法来研究金融问题，特别是针对复杂金融产品定价和动态市场均衡问题，其标志是哈里·马科维茨(Harry M.Markowitz)1952年发表的“证券组合选择”一文以及1959年出版的《投资组合：有效的风险分散方法》一书，这被公认为现代投资组合理论(MPT)的开篇之作，也标志着标准金融学理论的诞生，马科维茨也因此获得了1990年的诺贝尔经济学奖，这是对其理论价值的最好证明。
从标准金融学本身的发展历程看，它创建于20世纪50年代，发展于60年代，成熟于70年代，并最终成为金融学主流理论。继马科维茨之后，1970年，尤金·法玛(Eugene F.Fama)发表了《有效资本市场：理论和实证研究回顾》一文，对前面EMH的研究做了系统的总结，提出了有效市场假说完整的理论框架。有效市场假说(EMH)最早由萨缪尔森(Samuelson，1965)和法玛(1965)提出，并由法玛进行了全面阐述，该假说的核心内容是证券价格总是可以充分地反映可获得的信息，所谓有效市场，是指市场由大量的理性投资者组成，这些投资者基于市场上可以充分流动的信息，对于证券的未来市场价值做出判断，为实现自身利益最大化而相互竞争。有效市场假说的核心内容是证券价格总是可以充分地反映可获得的信息。基于对信息集的不同反映把市场有效性划分为三个层次：弱型有效(Weak Form Efficiency)、半强型有效(Semi-Strong Form Efficiency)和强型有效(Strong Form Efficiency)。该理论隐含的前提和结论可概括为证券市场上的有关信息对每个投资者都是均等的，而且每个投资者都能根据其掌握的信息及时进行理性的投资决策，那么，任何投资者都不能获得超常收益，则证券市场就是有效的。由于所有的信息均反映在价格中，市场服从随机游走，每日的价格均与前日的活动无关，这样，EMH明显假定所有投资者对于新信息会立刻做出反应，因而未来与过去或现在无关。
夏普(Sharpe，1964)、林特尔(Lintner，1965)和莫辛(Mossin，1966)等人构建了资本资产定价模型(CAPM)，用来描述资本市场的价格机制。EMH与CAPM是一致且相互关联的，后者提供了一套检验前者的方法。这种组合开启了一道通过实证方法检验市场有效性的大门。随后，大量的实证研究对有效市场假说进行了检验并对该学说提供了有力的支持。然后，又有罗斯(Ross，1976)的套利定价模型(APT)、斯科尔斯(Scholes，1972)的期权定价模型(OPT)等。在20世纪70年代中期，以有效市场假说(EMH)为基础，以资本市场定价理论和现代资产组合理论为基石的标准金融理论确立了其在金融经济领域的地位。概括起来说，标准金融理论所做的所有研究都是围绕两个假设进行的，即理性人和无风险套利。
2.2.1 有效市场假说
1964年奥斯本(Osborne)提出了随机漫步理论(Random Walk Theory)，他认为股票价格的变化类似于化学中的分子“布朗运动”，具有“随机漫步”的特点，也就是说，它变动的路径是不可预期的。1970年法玛也认为，股票价格收益率序列在统计上不具有“记忆性”，所以投资者无法根据历史的价格来预测其未来的走势。这个结论不免使许多在做股价分析的人有点沮丧，他们全力研究各家公司的会计报表与未来前景以决定其价值，并试图在此基础上做出正确的金融决策。难道股价真的如此随机，金融市场就没有经济学的规律可循吗？
萨缪尔森认为，金融市场并非不按经济规律运作，恰恰相反，这正是符合经济规律的作用而形成的一个有效率的市场。
1965年，法玛在《金融分析师杂志》(Financial Analysts Journal)上发表文章《股票市场价格随机游走》(Random Walks in Stock Market Prices)，并在这篇文章中第一次提到了有效市场(Efficient Market)的概念，他认为有效市场是这样一个市场，在这个市场中，存在着大量理性的、追求利益最大化的投资者，他们积极参与竞争，每一个人都试图预测单个股票未来的市场价格，每一个人都能轻易获得当前的重要信息。在一个有效市场上，众多精明投资者之间的竞争导致这样一种状况：在任何时候，单个股票的市场价格都反映了已经发生的和尚未发生、但市场预期会发生的事情。
1970年，法玛正式提出了有效市场假说(Efficient Markets Hypothesis)，其对有效市场的定义是：如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可以获得的信息，那么就称这样的市场为有效市场。
衡量证券市场是否具有外在效率有两个标志：一是价格是否能自由地根据有关信息而变动；二是证券的有关信息能否充分地披露和均匀地分布，使每个投资者在同一时间内得到等量等质的信息。根据这一假设，投资者在买卖股票时会迅速有效地利用可能的信息，所有已知的影响股票价格的因素都已经反映在股票的价格中了。因此，根据这一理论，股票的技术分析无效。第一，市场上的每个人都是理性的经济人，金融市场上每只股票所代表的各家公司都处于这些理性人的严格监视之下，他们每天都在进行基本分析，以公司未来的获利性来评价公司的股票价格，把未来价值折算成今天的现值，并谨慎地在风险与收益之间进行权衡取舍。第二，股票的价格反映了这些理性人的供求平衡，想买的人正好等于想卖的人，即认为股价被高估的人与认为股价被低估的人正好相等，假如有人发现这两者不等，即存在套利的可能性的话，他们立即会用买进或卖出股票的办法使股价迅速变动到能够使二者相等为止。第三，股票的价格也能充分反映该资产的所有可获得的信息，即信息有效，当信息变动时，股票的价格就一定会随之变动。一个利好消息或利空消息刚刚传出时，股票的价格就开始异动，当它已经路人皆知时，股票的价格也已经涨或跌到适当的价位了。
有效市场假说实际上意味着天下没有免费的午餐，世上没有唾手可得之物。在一个正常的有效率的市场上，每个人都别指望发意外之财。所以，我们花时间去看路上是否有钱好拣并不明智，我们费心去分析股票的价值也无益，它会白费我们的心思。
当然，有效市场假说只是一种理论假说，实际上，并非每个人总是理性的，也并非在每一时点上都是信息有效的。
在结合萨缪尔森(1965)的分析方法和罗伯茨(Roberts，1967)的分析方法的基础上，法玛(1970)正式提出了有效市场假说，并将市场效率分为以下三种类型。
第一，弱型有效(Weak Form Efficiency)市场。在弱型有效市场中，股价已经反映了全部能从市场交易数据中得到的信息，这些信息包括过去的股价、交易量等，因此，技术分析无效。检验方法包括序列自相关分析，若股票收益率存在时间上的自相关，即以前的收益率能影响现在的收益率，则技术分析有用，弱型有效不能成立。检验方法还包括游程检验和滤嘴法则。
第二，半强型有效(Semi-Strong Form Efficiency)市场。在半强型有效市场中，证券价格充分地反映了所有公开的信息，包括公司公布的财务报表和历史上的价格信息，因此，技术分析和基本分析均无效。检验方法使用事件检验法，即检验和公司基本面有关的事件发生时，股价变化有无快速反应。若能快速反应，则投资者不能通过新信息获得超额利润，基本分析失灵，半强型有效成立。
第三，强型有效(Strong Form of Efficiency Market)市场。在强型有效市场中，证券价格充分地反映了所有的信息，包括公开的和内幕的信息，因此，技术分析和基本分析均无效。检验方法是检验基金或有可能获得内幕消息人士的投资绩效评价，若被评估者的投资绩效确实优于市场平均水平，则强型有效不能成立。
有效市场假说奠基于三个逐渐放松的假定之上。首先，投资者被认为是理性的，所以他们能对证券做出合理的价值评估；其次，在某种程度上某些投资者并非理性，但由于他们之间的证券交易是随机进行的，他们的非理性会相互抵消，因此，证券价格并不会受到影响；最后，在某些情况下，非理性的投资者会犯同样的错误，但是他们在市场中会遇到理性的套利者，后者会消除前者对价格的影响。
在法玛(1965)关于股票价格的具有里程碑意义的实证分析中，他首次定义了“有效市场”并得出结论：股票价格遵循随机游走；而萨缪尔森(1965)则首次为“有效市场”提供了正式的经济参数，他的贡献被总结在了他文章的标题上：“正确预期价格随机波动的证明”，他将注意力集中在鞅的概念上，而不是随机游走上。法玛和布鲁姆(Fama and Blume，1966)得出的结论认为，序列相关性在衡量价格变动的方向和依赖度上可能和亚历山大过滤规则同样有效。曼德尔布罗(Mandelbrot，1966)证明了在市场具有竞争性、投资人理性且风险中性、收益无法预测时，证券价格遵循鞅。詹森(Jensen，1968)对互惠基金的表现进行评估并得出结论：“平均来看这些基金在他们的交易活动中表现明显不够好，以至于他们甚至连经纪人费用都无法收回”。法玛(1970)这样定义一个有效市场：一个市场中的价格能始终“充分反映”可用的信息即被称为“高效”，他也是第一个考虑“联合假说问题”的人。斯科尔斯(Scholes，1972)研究了二次发行价格的影响，并认为除了一些事件后价格漂移的迹象外，市场是有效的。格罗斯曼(Grossman，1976)描述了这样一个模型：“价格信息高效的系统，完美地汇总各种信息”。奥斯本(Osborne，1977)出版了《从物理学家视角看股票市场和金融》，在这里他讨论了市场决策、随机漫步、股市数据的统计方法和序列分析。鲍尔(Ball，1978)反映了公司收入公布后与其相一致的超额回报。詹森(Jensen，1968)指出“我相信经济学中没有比有效市场假说拥有的经验证据更加坚实的经济学主张。”他将有效定义为：“如果在市场上通过可获得的信息获取超额收益是不可能的，那么这个市场就是有效的。”卢卡斯(Lucas，1972)建立了一个关于合理代理的理论模型，表明鞅财产不需要在风险规避的条件下进行。通过一个理论模型，拉德纳(Radner，1979)表明当理性均衡预期存在时，能够向所有的交易者揭示其初始信息。迪姆松(Dimson，1979)评论了当股票频繁交易时风险测量(评估测试)的问题。哈瑞森和克雷普斯(Harrison and Kreps，1979)出版了《多期证券市场的鞅和套利》。希勒(Shiller，1979)的研究表明长期利率的波动性大于预测。
2.2.2 有效市场假说面临的挑战
在标准金融学理论发展过程中实证研究已经得出诸多的“未解之谜”。学者们认为，标准金融学忽视了对投资者实际决策行为的研究，他们通过大量的实证研究揭示出各种违背有效市场假说的异象，如“一月效应”、“周末效应”、“股权风险溢价难题”、“羊群效应”以及“阿莱斯悖论”等。传统的“理性人”假定已经无法解释现实人的经济生活与行为，预期效用理论也遭到质疑。行为金融学开始成为金融理论发展的主流，他们通过大量的实证研究揭示的各种异象，从根本上否定了标准金融学的理论假设。行为金融学将行为科学、心理学和认知科学的成果运用到金融市场中，“有限理性”与“有限套利”是其两大支柱。卡尼曼和特沃斯基(Kahneman and Tversky，1979)通过实验对比发现，大多数投资者并非是标准金融投资者而是行为投资者，他们的行为不总是理性的，也并不总是风险规避的。行为金融学具有代表性的模型主要包括BSV模型(Barberism，Shleffer and Vishny，1998)、DHS模型(Daniel，Hirsheifer and Subramanyam，1998)和HS模型(Hong and Stein，1999)。BSV模型认为，人们进行投资决策时存在选择性偏差和保守性偏差，该模型从这两种偏差出发，来解释投资者决策模型如何最终导致证券的市场价格变化偏离效率市场；DHS模型将投资者分为有信息的和无信息的两类，无信息的投资者不存在判断偏差，有信息的投资者存在着过度自信和有偏的自我归因。法玛(Fama，1998)认为DHS模型和BSV模型虽然建立在不同的行为前提基础上，但二者的结论是相似的。HS模型又称统一理论模型，该模型把作用者分为“观察消息者”和“动量交易者”两类，观察消息者根据获得的关于未来价值的信息进行预测，而“动量交易者”则完全依赖于过去的价格变化，模型认为最初由于“观察消息者”对私人信息反应不足的倾向，使得“动量交易者”力图通过套期策略来利用这一点，而这样做的结果恰好走向了过度反应。可以这样认为，行为金融学推翻了标准金融学所构造的理论体系，但行为金融学也没有建立起一个足可以取代标准金融学地位的理论体系，其应用价值甚至落后于标准金融学。有效市场假说与行为金融学的分歧是市场是否有效，两者的理论观点截然相反，两个理论至少有一个是不完美的甚至说存在着严重的错误。2002年10月8日，诺贝尔经济学奖授予了行为金融学的代表人物丹尼尔·卡恩曼(Daniel Kahneman)和弗农·史密斯(Vernon L.Smith)，他们把心理学的研究成果和金融学融合到了一起，尤其是在不确定情况下的人的判断和决策方面作出了突出贡献，这是行为金融学发展到巅峰的有力证据。
从有效市场假说面临的实证挑战看，有效市场假说理论的三个逐渐放松的假设面对行为金融学的挑战时构筑了三道防线。第一道防线，假设投资者是理性的，他们能判断出每种证券的基本价值。当决定证券价格的信息发生变化时，投资者能够迅速及时并准确地做出反应，使证券价格随新的信息的变动调整到相应水平。行为金融学将一般投资者假定为完全理性人是不可能成立的，许多投资者经常依据的是“噪音”而不是相关的信息做出投资决策。他们易受市场气氛的左右，经常进行交易并且频繁地变换手中的证券组合。第二道防线，有效市场假说假定在很多情况下，尽管投资者并非完全理性，但非理性投资者在股票市场中的交易行为是随机的。当该种类型的投资者大量地存在且每个投资者交易策略相互独立时，他们之间的交易行为很可能会相互抵消。尽管非理性投资者相互之间的交易量很大，但证券价格却可以保持在基本价值左右。行为金融学认为人们并不只是偶然地偏离理性，而是经常发生同样的行为，他们之间的交易也并非完全随机进行，而是存在着大致相同的交易方向，大家很可能都去买或卖相同的股票，比如对市场热点的追捧。第三道防线，既使投资者的交易策略是相关的，市场有效的结论也仍能成立。如果有一种证券的价格由于被入市不深或非理性的投资者相互关联的抢购拉升已经超过基本价值，那么套利者将卖出这种高价股票，同时买进本质相似的其他证券进行风险对冲。如果能找到这种可替换的证券，那么套利者又能对之进行买卖，高估的证券价格便会回复到基本价值。
有效市场假说假设的前提条件是投资者可以正确解读各种投资信息，这条假设实际上就是假定投资者是理性人。理性人是传统金融理论赖以建立和发展的基础，是指投资者在决策时都以效用最大化为目标，且能够对已知信息做出正确的加工处理，而行为金融学则对有效市场假说的理性人假设提出了挑战。行为金融理论认为，人不会达到完全理性，个体的行为除了受到利益的驱使影响外，还会受到自己的灵活偏好、个性心理特征、价值观、信念等多种心理因素的影响。投资者也并非都理性，市场不可能完全由理性投资者主宰，非理性投资者能够继续存在，对证券市场价格的形成也能产生影响。正因如此，市场上才出现各种异象，具体表现如下。
(1)规模效应。股票价格的变化与股票所代表的公司的规模有密切的关系，小公司的股票较大公司的股票更易获得较高的收益率。(2)时间效应。股票在星期一的收益率明显为负值，在星期五的收益则明显高于一周内的其他交易日，于是在某些特定时间进行股票交易即可获取超额回报。(3)反向投资策略。研究发现，一只股票受关注的程度(用股票市值对其账面价值的比率来衡量，比率越高，受关注度越高)也影响到股票价格的变化，受关注的股票往往只有较低的收益率，而较不受关注的股票往往能获取较高的投资回报，因此，投资者可采取反向投资的策略来获取超额回报。(4)封闭式基金之谜。封闭式基金的发行份额数量固定，这些基金份额可在证券市场上转让交易。研究发现，每份封闭基金份额代表性的转让价格并不等于平均每份基金持有资产的市场价值。尽管封闭式基金有时也会按高于净资产价值的价格来转让，但通常都以低于该值10%~20%的比例贴水转让。在考虑了代理成本、流动性以及应缴资本利得税等因素之后，仍然不能解释封闭式基金的大幅折价现象。(5)资产溢价之谜。资产溢价是股票市场的历史平均收益和债券或国库券市场的历史平均收益之间的差，资产溢价是说相对于债券而言的股票较高的历史平均收益。
1980年后行为金融学的诞生对标准金融学的挑战归纳如表2—1所示。
表2—11980年后行为金融学的诞生和对标准金融学的挑战归纳
注：本部分借鉴了Martin Sewell，“History of the Ecient Market Hypothesis”，Department of Computer Science University College London，August2008(amended September 2008)。
20世纪60—70年代以来，对EMH的实证检验主要基于两个思路：一是证券价格总是可以充分体现可获得信息的变化，即信息反映是即时和准确的。“即时”要求信息从最初信息源、投资者到价格的传递迅速，根据价格调整时间进行衡量，衡量没有统一的标准，价格对信息的调整时间越短越符合要求。二是证券价格总是等于其基本价值，在影响证券基本价值的信息没有变化时，证券价格应保持不变。即时和准确是有效市场理论的致命缺陷，它所强调的就是时点有效，要求市场在任何一个时点上都应该绝对有效。行为金融学恰恰就抓住了这一点，并通过大量的实证检验揭示证券市场的各种异象。对有效市场理论实证检验方面的质疑主要有：希勒-夏默思(Shiller-Summers)模型中的非理性泡沫(参见Shiller，1981)、过度反应(参见De Bondt and Thaler，1985)、反应不足(参见Jegadeesh and Titman，1993)、E/P比率的预测能力和时间异象(参见De Bondt and Thaler，1985)、套利替代品的研究(参见Roll，1988)和无基本面变化股价变动的研究结论(参见Harris and Gurel，1986；Shleifer，1986)。虽然法玛(1998)把上述现象归结为劣模型和偶然现象，甚至还给出了Fama-French三因子模型(Fama and French，1992，1993，1996)解释部分异象的存在是联合检验问题，但行为金融学的影响却日益扩大，这至少说明这种解释还是不被金融学界所接受。丁志国和苏治(2005)的实证研究也发现，证券价格对信息变化的反映不是及时、准确的，存在价值偏离，市场不会达到法玛意义上的有效。
因此，有效市场假说与行为金融学的分歧的核心就是市场是否有效。行为金融理论目前最大的局限就在于其尚未形成统一、成熟的理论体系，无法对资本市场上的种种现象给予一致性的解释。经典标准金融理论之所以能成为主流金融学理论而受到广泛的关注和推崇，就在于其使用简洁的数学公式建立了统一的理论来解答金融市场上的各种金融问题。行为金融理论在模型的构建上尚不成熟、完善。大多数的研究仍然停留在对异象和人们心理偏差的定性描述和历史观察上，如何将其与数学模型相结合仍有待进一步的研究。