3.2 市场有效周期理论对标准金融学与行为金融学分歧的解释

有效市场假说的核心是理性预期和完美套利，有效的市场必须充分反映所有信息，它的基本要求是证券价格对信息反映的即时和准确，“即时”和“准确”所要求的就是在每一个时点上市场都有效，这样的市场并不现实。有效市场假说的致命缺陷是检验时点有效，行为金融学恰恰抓住了有效市场假说的这一纰漏对其提出了质疑，实证研究中的大量异象事实上仅仅说明市场不存在时点有效，却无法否定时期有效，那么就可以说市场存在有效周期。市场有效是一个时间周期，而不是一个时点。市场在某一时点上的绝对有效是偶然的，时点的非有效性才是市场的常态。高鸿桢和林嘉永(2005)认为，市场信息的传递和价格反应是有条件的，而且也是需要时间的，现实的证券市场由于投资者的非完全理性，信息的传递和价格反应不会瞬间完成。如果把有效市场假说的时点有效换成时期有效，那么就可以说证券市场存在有效周期，从理论上讲，行为金融学实证研究所揭示的大量异象是否定了时点有效，却并没有否定时期有效。如果把有效市场假说的市场有效性定义为时期有效或称有效周期，则解决了这一理论上的巨大分歧。

由此我们提出以下重要创新性范畴。

(1)均值有效：在市场机制的作用下，均值本身就是证券的内在价值，均值是反映一定时间长度范围内市场对该证券价格的承认。客观地讲，在某一个时点上证券价格变动具有极强的随机性，而均值却具有较强的稳定性特征，均值具有熨平证券价格随机波动的作用，但并没有完全消除随机性，均值选择的时间周期越长稳定效果会越好。

(2)长期理性：在某一个时点上投资者的行为可以不理性，但从一个较长的时间段上看，这种不理性的行为会被矫正，而矫正的行为也不会在任何时点上都实现得恰如其分，也会有偏离现象的发生，证券价格可能会高于或低于证券的内在价值，但从长期看，偏离内在价值的证券会向其内在价值回归，即均值回归。回归均值是一种必然现象，只不过在回归时间和空间上具有随机性。

(3)平均理性：这要从横向和纵向两个角度进行研究。从横向上看，每一个个体可以不理性，但一个群体不理性的可能性就会变得越来越小，平均会趋于理性；从纵向上看，一个个体在某一个时点上可以不理性，但从一个较长的时间段上看平均起来还会趋于理性。所以，平均理性实现的可能性远远大于一个个体在某一特定时点上实现理性的可能性。

针对标准金融学提出的“理性人”和“无风险套利”两个假设，行为金融学提出了“有限理性”与“有限套利”，而我们构建的市场有效周期理论则提出了“长期理性”和“长期无风险套利(即均值回归)”两个范畴。

市场一定存在有效周期，而不是时点有效，也就是说在某一个时间段内市场具有有效性。行为金融学实证研究所揭示的大量异象只是否定了时点有效，并没有否定时期有效。我们发现市场有效周期理论能够科学地解决标准金融学与行为金融学的巨大分歧。市场有效周期理论既接受了标准金融学的有效市场假说又同时接受了行为金融学的“异常现象”，这些异常现象只是发生在某一个特定的时间段上，甚至就是发生在某一个时点上，并不否定市场有效周期。从一个足够长的时期看，市场一定有效，只不过是有效周期长短不确定。有效周期越短说明市场对信息的反应越充分，市场功能越强；反之，则越弱。从另一个角度讲，在某一个时间段上市场存在有效周期，每一个时点上市场无效也是常态现象。既然存在有效周期，就必然在市场机制的作用下使证券价格自动矫正信息反应偏差，即证券市场价格慢慢回归内在价值，偏离内在价值具有向内在价值回归的倾向，即收益率的均值回归。但是，偏离并不意味着立即回归，还可能在一个特定的时间段内沿着背离的方向继续呈趋势性特征。回归的时间周期越长，市场有效周期就越长，市场有效性就越差。从长时间看，理性预期和套利行为可能会矫正时点无效，并形成市场有效周期。