二、企业价值确定的方法

我们生活在丰富多彩而又瞬息万变的市场中，每天都有企业诞生又有企业消亡，掌握正确的企业估值方法是价值投资的先决条件。只有真正了解一个企业的未来，洞悉其在投资期的成长性，才能把握金融之道，掌握资金之本。

(一)成本法

成本法(cost approach)也称为净资产法，目前我国间接融资市场中银行贷款评估企业价值，一般都采用这个办法。它比较简单，就是经过会计事务所审计的会计报表中的净资产的价值。成本法在直接融资的资本市场中，是投资机构或投资者对被投资企业经营活动无影响能力时采用的长期股权投资会计处理方法。即投资者或投资机构的长期股权投资账户，按原始取得成本入账，不随被投资机构或被投资者的营业结果发生增减变动的会计处理方法。

成本法指获取估价企业在估价时点的资产价格，扣除资产折旧，以此来估算估价企业的客观合理价格或价值的方法。通常情况下，重资产行业更适合运用成本法估值，而轻资产行业采用成本法并不合适。例如互联网等新兴行业，这类行业资产的市场价格不仅难以估值，而且市场商誉及知识产权等无形资产更是该类行业的重要资产，若使用成本法将无法获取准确的企业价值。

标准成本法适用于标准件生产的工业企业，平均成本法适用于订制性产品的生产企业。

这种处理方法的理论依据是：即使投资企业拥有被投资企业半数以上的股份，两家企业形成控制和被控制关系，被投资企业仍然是独立的法律主体，因此投资企业确认投资收益的时间点十分关键。在被投资企业支付股利或分红时，投资企业应当即确认投资收益，而不是在被投资企业制造经营成果时确认。

评估过程：

第一步，确定被评估资产按照账面购入的价格，无法得到账面价格的，根据该资产实体特征等基本情况，用现时(评估基准日)市价估算其成本全价。

第二步，确定被评估资产的已使用年限、尚可使用年限以及总使用年限。

第三步，采用年限折旧法或其他方法估算资产的有形损耗和功能性损耗。

第四步，估算确认被评估资产的净价。

(二)重置法

重置法(relocate approach)是投资者想要投资企业，通过计算被投资企业各项资产项目的重置成本，在投资时点采用会计核算资本对企业总资产进行现金流折算，从而确定企业价值的方法。重置成本则是指投资时点时在市场上购置被投资企业所有资产而耗费的资金数量。

重置法指获取估价企业这个时点的重置价格或建筑物的重建价格，同时考虑新旧程度，以此来估算估价企业的客观合理价格或价值的方法。通常情况下，适用于重资产行业，随着资产的比重下降，重置法的准确性也将下降。

评估过程：

第一步，被评估资产一经确定即应根据该资产实体特征等基本情况，用现时(评估基准日)市价估算其重置全价。

第二步，确定被评估资产的已使用年限、尚可使用年限以及总使用年限。

第三步，采用年限折旧法抑或其他方法估算资产的有形损耗和功能性损耗。

第四步，估算确认被评估资产的净价。

(三)未来现金流量折现法

未来现金流量折现法(future discounted cash flow technique)是投资者对企业未来现金流量及其各种风险因素进行预期，考虑未来现金流量的货币时间价值，按合适的折现率折合成现值的评估方法。对于即将上市的公司来说，未来现金流量折现法是通过预测公司的未来盈利能力，计算出公司的净现值，并按一定的折扣率进行折算，从而确定股票发行价格。

任何资金都存在使用成本，即具有时间价值。而就企业经营本质而言，企业运营是以追求财富增加为目的的通过现时间点资金支出来获取未来更多的、但具有不确定性风险的资金的行为。随着经济货币化乃至资产金融化，财富呈现几何级数增长，这时候时间价值在其中尤为重要。在企业生产过程中，将现金投入运营，此时流动性大幅度下降，甚至在某些时段内无法流动，然而随着企业持续经营进入销售阶段，其流动性又不断提高，并转化为现金。由此，公司的经营实际上是一个完整的现金再生过程。以时间为纽带，未来各个特定经营期间的现金流量的折现就是公司价值的衡量形式。

使用此法需要注意两点：第一，通过历史经营现金流或企业财务规划来预期企业未来存续期各年度的现金流量。第二，根据现阶段企业发展阶段及外部因素等状况来找到一个合理公允的折现率，折现率的大小取决于取得未来现金流量的风险，风险越大则要求的折现率就越高，风险越小则要求的折现率就相对越低。

在实际操作过程中，现金流量大体分为实体现金流量和股权现金流量。实体现金流量是企业全部投资人在该时点拥有的现金流量总和，通常采用加权平均资本成本进行折现；股权现金流量是实体现金流量扣除与债务相联系的现金流量，通常采用权益资本成本来折现，而权益资本成本可以通过资本资产定价模型来获取。

所谓价值评估，指买卖双方对标的做出的价值判断。在企业并购活动中，对目标企业的估价是决定交易是否成交的价值基础。目标企业估价主要取决于并购企业对其未来收益的大小和时间长短的预期。其本质上是一种主观判断，但并不是可以随意估价，而是以一定的科学方法为依据的。

评估过程：

第一步，获取历史企业现金流，精确制定企业财务规划。

第二步，在有限的时间范围内即明确的预测期内(通常是5到10年)预测自由现金流量。

第三步，根据事先准备的模型计算预测之后的自由现金流量水平。

第四步，根据自身需要按照不同的方式折现自由现金流量。

(四)贴现现金流量法

贴现现金流量法是由美国西北大学阿尔弗雷德·拉巴波特于1986年提出，也被称作拉巴波特模型(Rappaport Model)，是用预期未来的现金流量贴现的方法确定一家企业可接受的最高并购价值，这就需要估计由并购引起的期望的增量现金流量和贴现率(或资本成本)，即企业进行新投资市场所要求的最低的可接受的报酬率。该模型所用的现金流量是指自由现金流量(free cash flow，简写FCF)，即扣除税收、必要的资本性支出和新增营运资本后，能够支付给所有的清偿者的现金流量。

用贴现现金流量法评估目标企业价值的总体思路是：估计兼并后增加的现金流量和用于计算这些现金流量现值的折现率，然后计算出这些增加的现金流量的现值，这就是兼并方所愿意支付的最高价格。如果实际成交价格高于这个价格，则不但不会给兼并企业带来好处，反而会引起亏损。

1．运用步骤

第一步，建立自由现金流量预测模型。

拉巴波特认为有五种价值动因影响目标企业的价值，即销售增长率、经济利润边际、新增固定资产投资、新增营运资本、边际税率。他把这五种因素运用在自由现金流量模型中，公式表述为：

FCF =St-1(1+gt)·Pt(1-T)-(St-St-1)·(Ft+Wt)

其中，FCF为自由现金流量，S为年销售额，g为销售额年增长率，P为销售利润率，T为所得税率，F为销售额每增加1元所需追加的固定资本投资，W为销售每增加1元所需追加的营运资本投资，t为预测期内的某一年度。

第二步，估计折现率或加权平均资本成本。

折现率是考虑了投资风险后，兼并方要求的最低收益率，也就是该项投资的资本成本。这里所指的资本成本不是并购方企业自身的加权资本成本，而是并购方投资于目标企业的资本的边际成本。由于并购方用于并购的资金来源是复杂的，可能来自留存收益、增发新股，也可能是举债融资，这就需要对各种各样的长期资本成本要素进行估计，并计算加权平均资本成本。其中，自有资金的成本可用资本资产定价模式求得，而债务成本则可用债务利息经税务调整后的有效资本成本得到。最后，该项投资的资本成本就是这二者的加权平均，也就是平均资本成本(K)，即：

K=Ks(S/V)+Kb(1-T)(B/V)

其中，Ks为股东对此次投资要求的收益率，Kb为利率，S为自有资金数量，B为对外举债，V为市场总价值，T为企业的边际税率。

第三步，利用贴现现金流量模型，计算现金流量的现值。

其中，FCF为自由现金流量，K为折现率或加权平均资本成本，F为预期转让价格，V为企业价值。

2．贴现现金流量法的作用与局限性

贴现现金流量法以现金流量预测为基础，充分考虑了目标公司未来创造现金流量能力对其价值的影响，在日益崇尚“现金至尊”的现代理财环境中，对企业并购决策具有现实的指导意义。但是，这一方法的运用对决策条件与能力的要求较高，且易受预测人员主观意识(乐观或悲观)的影响。所以，合理预测未来现金流量以及选择贴现率(加权平均资本成本)的困难与不确定性可能影响贴现现金流量法的准确性。

用现金流量法折现评估目标企业价值，同一般资本预算分析相似：估计兼并后增加的现金流量和用于计算这些现金流量现值的折现率，然后计算出这些增加的现金流量的现值，这就是兼并方所能支付的最高价格。如果实际成交价格高于这个价格，兼并不但没有给兼并企业带来好处，反而会引起亏损。

现金净流量：

NCF=X(1-T)-I

其中，NCF为现金净流量，X为营业净收入(NOI)或税前息前盈余(EBIT), T为所得税率，I为投资。

3．折现率

在现金流量折现模型中，折现率是考虑投资风险后，兼并方要求的最低收益率，也就是该项投资的资本成本。但这里的资本成本指的是投资的边际成本，而兼并目标企业所用的资本则包括两个部分：一是来自双方的自有资本，二是外界举债获得的债务资本。自有资金的成本可用资本资产定价模式(CAPM)求得，而债务成本则可用债务利息经税务调整后的有效利率得到。最后，该项投资的资本成本就是这二者的加权平均，也就是平均资本成本(WACC)，即：

WACC=K=Ks(S/V)+Kb(1-T)(B/V)

其中，B为企业向外举债，S为企业动用自有资金数量，V为企业的市场总价值，Ks为企业股东对此次投资要求的收益率，Kb为债务的利率，T为兼并后企业的边际税率。

4．目标企业的价值评估——沃斯顿模型(Weston Model)

目标企业的价值一般可用未来收益的现值表示，其计算公式为：

其中，V0为公司价值，X为税息前经营利润，g为营业净利或税息前经营利润增长率，k为边际盈利率，K为加权平均成本，b为税后投资需求或投资机会，n为超长持续期，T为所得税率。

该模型的实用性较强，是最具代表性的一种估价方法，目前在欧美国家企业并购活动中已得到广泛采用。

5．沃斯顿模型的缺陷

对历史绩效的分析过于简略；并没有分清投资率和投资资本利润率的关系 (在明确的净预测期内，两者数值应该相等，这是由该模型的假设——收入、利润和投资按同一比率增长——决定的)；沃斯顿模型的准确性依赖于模型建立时所假设的前提条件是否符合现实情况，直接运用该模型可能会使得并购方不能正确衡量目标企业价值。

6．沃斯顿模型和拉巴波特模型的比较

两种模型的基本假设相同，均假设公司销售收入、利润、总资产和股权价值以相同的比率增长，所求现金流量都是自由现金流量；但是，与拉巴波特模型相比沃斯顿模型有以下优点：

(1)拉巴波特模型的盈利能力以销售利润率来衡量，沃斯顿模型则以投资资本利润率来衡量盈利能力。销售利润率不是对不同行业内公司盈利能力进行比较的良好指标，因为各行业的资本密集度不同。资本密集度高的行业，销售利润率也较高。而商业批发和零售业中的销售利润率较低。另外，假如公司不进行营运资本存量和净固定资产积累的投资的话，销售也无法完成；而销售利润率恰恰没反映这点。因此，投资资本利润率才能作为进行良好规划的目标或者盈利能力的衡量标准。充分考虑投资利润率、增长率和投资要求三者间的关系对公司价值的影响，对并购后目标公司的整合管理工作更具指导意义。

(2)沃斯顿模型运用简洁的公式进行合理的计算，不仅有利于节约成本，而且大大方便了敏感性分析，增进了对并购相关计划和战略的深入了解。利用沃斯顿模型，评估者可以确信其对决定公司价值的重要参数的预测和假设，能够经得起内部一致性的检验，因为该模型确立了它们之间的内在逻辑关系，即增长率=净投资资本利润率×净投资率。

(五)市盈率法

市盈率法[P/E (price/earning)ratio]是投资市场对企业进行成长能力评判的一种指标，一般多用于挂牌、上市公司。市盈率也被称为本益比，是某种股票每股市价与每股盈利的比率，计算方法为：市盈率=个股股价÷当期每股盈利。公式中的分子是当前的个股股价，分母可用最近一季、一年已经得到的每股盈利水平(称为静态市盈率)，一般来说，在应用市盈率时以年为时间周期。

市盈率是股价同过去一年每股盈利的比率，它具有一定的滞后性，当上市公司的业绩发生较快变化时，它不能及时反映股票因本年度及未来每股收益的变化而使股票投资价值发生变化这一情况，因而具有一定滞后性。在实际应用中，我们既要关注静态市盈率，因为它是上市公司历史经营情况的再现，也要关注动态市盈率，因为它是上市公司未来发展情况的体现，只有将两者互相补充、有机结合，我们才能更好地把握上市公司的实际情况。

市盈率是浮动变化的，其波动会受到多方因素影响，市盈率是一种比较工具，单方面看被投资企业的市盈率意义不是很大，需要结合行业的平均水平来进行比较，从而对该企业在市场中的位置及效益水平有更贴切的估量。

上市企业通过市盈率确定股票发行价格需要经过几项步骤。首先，投资银行根据注册会计师审核后的盈利预测计算出发行人的每股收益；接着，根据二级市场的平均市盈率、同类行业公司股票的市盈率、发行人的经营状况及成长性相应拟定发行市盈率，再依发行市盈率与每股收益之乘积决定发行价。

市盈率法是指投资机构以基准企业行业内的平均市盈率来估计投资企业价值。企业价值是基于可比较资产或企业的定价。姑且假设，同行业中其他企业可以作为被估价企业的可比较企业，这样所得到的平均市盈率所反映的企业绩效是较为科学合理的。由于企业市盈率与企业发展之间的紧密联系，并且会随着时间的迁移而发生不确定性的波动变化，因此，市盈率法通常被用于对未公开化企业或者刚刚向公众发行股票的企业进行估价。这种评估方法目前在我国股权风险投资行业，包括天使投资、创业投资、IPO(首次公开募股)前投资等方面用得比较多。

1．评估过程

第一步：选取可比较公司。可比较公司与标的公司越相近或者相似越好。在实际操作中，投资者一般应选取在行业、主营业务或主导产品、资本结构、企业规模、市场环境以及风险度等方面相近或者相似的公司。

第二步：确定比较基准，即对比什么。通常是样本公司的基本财务指标，常用的有每股收益(市盈率倍数法)、每股净资产(净资产倍数法)、每股销售收入(每股销售收入倍数法，或称市收率倍数法)等。

第三步：环境匹配。对可比较公司与标的公司内外部环境进行信息匹配，寻找同异点。

第四步：参数矫正。对可比较公司与标的公司的各方数据通过模型数据进行分析处理，矫正差异系数，最后得到样本得出的基数，进而获得标的公司科学合理的市盈率。

市盈率所反映的是公司按有关折现率计算的盈利能力的时点价值，其数学表达为P/E。根据市盈率计算企业价值的公式应为：

企业价值=(P/E)×目标企业的可保持收益

目标企业的可保持收益是指在该目标公司并购(交易)以后继续经营所取得的净收益，它一般是以目标公司留存资产为基础来进行计算取得的。

每股税后利润计算通常有两种方法：

(1)完全摊薄法

用发行当年预测全部税后利润除以发行后总股本数，得出每股税后利润。

(2)加权平均法

每股(年)税后利润=发行当年预测全部税后利润÷发行当年加权平均总股本数

=发行当年预测全部税后利润÷[发行前总股本数

+本次发行股本数×(12-发行月数)/12]

2．市盈率运用

(1)历史对比

市盈率的一个运用是将公司目前估值状况与自身历史估值状况进行对比，计算出历史各年度的平均市盈率、最大市盈率、最小市盈率等数据，再与目前的市盈率对比，就可以大致知道股票的估值是否便宜，如果处于历史市盈率的下轨，则较为便宜。不过值得一提的是历史数据未必能够简单用来对比，因为公司所处的发展阶段未必相同，公司所面临的竞争环境也未必相同。

(2)同行对比

市盈率的另一个常见用法是用标的公司的市盈率和同行可比公司或者行业平均市盈率比较，以得出标的公司估值是否便宜，而不同行业之间的公司无法直接比较市盈率高低。问题的关键就在于选择可比的公司，而事实上没有两家公司是完全一样的，投资者在选择了可比公司后，仍然需要考虑风险、增长速度、现金股息支付率、销售规模、行业地位等因素，对选择的市盈率进行调整才能够使用。

市盈率的用途非常广泛，可分为静态市盈率和动态市盈率。

3．静态市盈率

静态市盈率是市场广泛谈及的市盈率，即以目前市场价格除以已知的最近公开的每股收益后的比值。所谓的市盈率是一个反映股票收益与风险的重要指标，也叫市价盈利率，体现的是企业按现在的盈利水平要花多少年才能收回成本。这个值通常被认为在10~20之间是一个合理区间。

4．动态市盈率

动态市盈率是指还没有真正实现的下一年度的预测利润的市盈率，等于股票现价和未来每股收益的预测值的比值。比如下一年的动态市盈率就是股票现价除以下一年度每股收益预测值，后年的动态市盈率就是现价除以后年每股收益。

动态市盈率=静态市盈率×[1/(1+i)n]，以静态市盈率为基数，乘以动态系数，该系数为1/(1+i)n, i为企业每股收益的增长性比率，n为企业的可持续发展的存续期。

动态市盈率的作用在于对上市公司的业绩进行持续的观察，可以清晰地显示业绩变化的趋势，比较容易进行正确的投资分析，得出理性的结论。

有时用以下方式计算出的数据也被叫作动态市盈率：

动态市盈率=股票市价/预计当年每股净利润

动态市盈率=股票市价/(当年中报每股净利润×去年年报净利润/去年中报净利润)

动态市盈率=静态市盈率/平均增长率

5．动态市盈率与静态市盈率的区别

上市公司A目前股价为20元，2017年每股收益为0.40元，20/0.40=50，该年静态市盈率为50倍。我们观察到该公司2016年每股收益为0.30元，成长性为(0.40-0.30)/0.30×100%=33%，即i=33%，同时，看到2015年每股收益为0.23元，经过计算i=30%，这说明该公司的发展是持续增长。预计该企业未来保持该增长速度的时间可持续5年，即n=5，则动态系数为1/(1+33%)5=24%。相应地，2017年动态市盈率为12倍，即50×24%=12。一个结果是50倍，一个结果是12倍，两者相差之大，相信任何一个普通投资人看了都会大吃一惊。

从上面这个例子中我们可以清楚地发现，同一个上市公司在同一时间点，两种算法市盈率的结果是不同的，并且投资心理价值也是不一样的。因为，当投资人看到市盈率为12倍时，会更有信心进行投资并长期持有。

在这里，一个重要观念也需要特别说明，每年都保持低市盈率的公司也不是我们需要投资的公司，我们追求的是每股收益已经形成趋势增长的上市公司。如果我们仍沿用上面的例子进行说明，就可以更加清楚这个观念的重要性，以及对动态市盈率的实际作用有一个更加清晰的认识。

上市公司A和B目前股价同为20元，且2017年每股收益都为0.40元，那么，2017年的静态市盈率同为50倍。那么投资哪个公司呢？我们再看他们2016年的每股收益，A为0.30元、B为0.40元，2015年的每股收益，A为0.23元、B为0.40元。

也许投资人会认为B公司比较好，因为其每年都保持每股0.4元的高收益，业绩平稳，而且优良，投资B公司保险性比较高。

其实，这个观点是不正确的。B公司由于业绩没有增长，它的股价也不会形成质的飞跃，所以对B公司投资，没有价差可言，作为股东只是能得到每股收益。我们用每股收益除以股价就能得到投资收益率。B公司的投资收益率为(0.4/20)×100%=2%。我们查阅建设银行的网站，整存整取1年期存款利率为1.75%,5年期存款利率为2.75%。也就是说，投资B公司的收益与同期存款利率的收益差不多。

从2015年、2016年、2017年的每股收益看，我们认为B公司可以定义为“绩优”，但是我们更认为A公司应定义为“绩优+成长”，这才是我们应该投资的。因为业绩形成趋势增长后，我们完全有理由相信A公司在未来几年内仍旧能够保持增长。我们假设A公司在未来5年内能保持同前3年一样的趋势性增长，经过计算，A公司的动态市盈率=静态市盈率×[1/(1+i)n]=50×[1/(1+33%)5]=12(倍)。而B公司的年复合增长率为0，尽管业绩好，但没有形成增长，B公司的动态市盈率=静态市盈率×[1/(1+i)n]=50×[1/(1+0)5]=50(倍)。

“投资”就是要买“未来”，这个观念已经深入投资者之心，因此公司业绩的未来趋势比当下的利润来得更为重要。通过上面的分析，我们认为A公司由于业绩形成增长趋势，比较容易形成价差，在与B公司同样保持市盈率为50倍时，它的股价为20×(50/12)=83.3(元)。如果投资人用20万元投资1万股，持有5年，那么他将获利63.3万元，投资收益率为316.5%，是银行同期存款收益率的115倍。

通过上面的案例，动态市盈率理论告诉我们一个简单朴素而又深刻的道理，即投资股市一定要选择有持续成长性的公司。于是，我们不难理解资产重组为什么会成为资本市场永恒的主题，同时对业绩不良的公司在实质性重组题材热点的支撑下一飞冲天的例子也见多不怪了。

这就是为什么基金公司在进行项目投资之前要派大量的研究人员到企业去一探究竟，还要写出大量的调研报告。

他们不是只看公司的现在，而是通过研究公司的历史，买公司的未来。所以基金经理偶尔也投资市盈率奇高的上市公司，因为他们通过调研，知道公司业绩已经坏到极点，在不会破产的前提下，后几年盈利就会逐年增长，市盈率就会逐年降低，此时价值投资的收益期即将来临。就像美国的价值投资大师巴菲特同样也会对一些业绩差的公司进行投资，并参与公司的重组，低价买进，高价卖出，追求价差。所以，不是业绩优良不好，也不是市盈率低不好，只不过，我们要在市盈率前加上两个重要的字眼，“动态”。也许是由于追求利润最大化的原因，掌控资金优势的基金经理没有对广大投资人说出投资的真谛。

6．影响市盈率的因数

可以将影响市盈率内在价值的因素归纳如下：

(1)股息发放率b

股息发放率同时出现在市盈率公式的分子与分母中。在分子中，股息发放率越大，当前的股息水平越高，市盈率越大；但是在分母中，股息发放率越大，股息增长率越低，市盈率越小。所以，市盈率与股息发放率之间的关系是不确定的。

(2)无风险资产收益率Rf

由于无风险资产(通常是短期或长期国库券)收益率是投资者的机会成本，是投资者期望的最低报酬率，无风险利率上升，投资者要求的投资回报率上升，贴现利率的上升导致市盈率下降。因此，市盈率与无风险资产收益率之间的关系是反向的。

(3)市场组合资产的预期收益率Km

市场组合资产的预期收益率越高，投资者为补偿承担超过无风险收益的平均风险而要求的额外收益就越大，投资者要求的投资回报率就越大，市盈率就越低。因此，市盈率与市场组合资产预期收益率之间的关系是反向的。

(4)无财务杠杆的贝塔系数β

无财务杠杆的企业只有经营风险，没有财务风险，无财务杠杆的贝塔系数是企业经营风险的衡量，该系数越大，企业经营风险就越大，投资者要求的投资回报率就越大，市盈率就越低。因此，市盈率与无财务杠杆的贝塔系数之间的关系是反向的。

(5)杠杆程度D/S和权益乘数L

两者都反映了企业的负债程度，杠杆程度越大，权益乘数就越大，两者呈同方向变动关系，可以统称为杠杆比率。在市盈率公式的分母中，被减数和减数中都含有杠杆比率。在被减数(投资回报率)中，杠杆比率上升，企业财务风险增加，投资回报率上升，市盈率下降；在减数(股息增长率)中，杠杆比率上升，股息增长率加大，减数增大，市盈率上升。因此，市盈率与杠杆比率之间的关系是不确定的。

(6)企业所得税率T

企业所得税率越高，企业负债经营的优势就越明显，投资者要求的投资回报率就越低，市盈率就越大。因此，市盈率与企业所得税率之间的关系是正向的。

(7)销售净利率M

销售净利率越大，企业获利能力越强，发展潜力越大，股息增长率就越大，市盈率就越大。因此，市盈率与销售净利率之间的关系是正向的。

(8)资产周转率TR

资产周转率越大，企业运营资产的能力越强，发展后劲越大，股息增长率就越大，市盈率就越大。因此，市盈率与资产周转率之间的关系是正向的。

(六)市净率法

市净率(price to book ratio，即P/B)，是指每股股价与每股净资产的比率。市净率可用于投资分析，一般来说市净率较低的股票，投资价值较高，相反，则投资价值较低。但在判断投资价值时还要考虑当时的市场环境以及公司经营情况、盈利能力等因素。

市净率=每股市价/每股净资产

净资产的多少是由股份公司经营状况决定的，股份公司的经营业绩越好，其资产增值越快，股票净值就越高，因此股东所拥有的权益也越多。

1．估值

首先，应根据审核后的净资产计算出发行人的每股净资产；其次，根据二级市场的平均市净率、发行人的行业情况(同类行业公司股票的市净率)、发行人的经营状况及其净资产收益等拟订估值市净率；最后，依据估值市净率与每股净资产的乘积决定估值。

2．适用范围

市净率在评估高风险企业，特别是企业资产大多为实物资产的企业时受到重视。

3．作用与意义

股票净值是决定股票市场价格走向的主要根据。上市公司的每股内含净资产值高而每股市价不高的股票，即市净率越低的股票，其投资价值越高，相反，其投资价值就越小。但在判断投资价值时还要考虑当时的市场环境以及公司经营情况、盈利能力等因素。

市净率能够较好地反映出“有所付出，即有回报”，它能够帮助投资者寻找能以较少的投入得到较高的产出的上市公司，帮助大的投资机构辨别投资风险。

分析投资上市公司的资产质量好坏时可利用市净率指标。每股净资产是股票的账面价值，它是用成本计量的，而每股市价是这些资产的现在价值，它是证券市场上交易的结果。市价高于账面价值时企业资产的质量较好，有发展潜力，反之则资产质量差，没有发展前景。优质股票的市价都超出每股净资产许多，一般说来市净率达到3可以树立较好的公司形象。

市价低于每股净资产的股票，就像售价低于成本的商品一样，属于“处理品”。当然，“处理品”也不是没有购买价值，问题在于该公司今后是否有转机，或者购入后经过资产重组能否提高获利能力。

市净率的作用还体现在可以作为确定新发行股票初始价格的参照标准。如果股票按照溢价发行的方法发行的话，要考虑按市场平均投资潜力状况来定溢价幅度，这时股市各种类似股票的平均市净率便可作为参照标准。

(七)市销率法

1．概念

市销率(price-to-sales, PS), PS=总市值÷主营业务收入或者PS=股价÷每股销售额。市销率越低，说明该公司股票目前的投资价值越大。假如说一个企业10亿元收入，给20亿元市值，就是2倍市销率。这是一个把企业价值和营业收入或者说市场占有规模挂钩的指标。背后的意思是，如果一个企业规模很大，即使由于费用等原因，短期净利率有所波动造成净利润不稳，我们仍然可以按照销售规模给予企业一定的价值。

收入分析是评估企业经营前景至关重要的一步。没有销售，就不可能有收益。这也是最近两年在国际资本市场新兴起来的观点，主要用于创业板的企业或高科技企业。在NASDAQ市场上市的公司不要求有盈利业绩，无法用市盈率对股票投资的价值或风险进行判断，因此用该指标进行评判。同时，在国内证券市场运用这一指标来选股可以剔除那些市盈率很低但主营又没有核心竞争力而主要是依靠非经常性损益增加利润的股票(上市公司)。因此该项指标既有助于考察公司收益基础的稳定性和可靠性，又能有效把握其收益的质量水平。

2．适用特点

市销率指标的适用特点也值得在此说明。

当下热门的互联网旅游(驴妈妈旅游网)，快速出行(滴滴打车)行业，网络视频(爱奇艺)，团购(美团网)等，都是采用先耗费大量资金抢占市场，待形成客户黏性、达到一定市场分量之后再考虑利润折现。此时针对以上企业的估值，市销率显然更适用。

总结一下适合市销率指标估值的行业属性，一般来说：

①市销率更看重销售规模，所以生意应该在较大规模的市场中，各个企业之间的竞争更多的是直接性竞争，比的是各自的占有率或者规模。

②净利率不稳定或者说费用敏感度较高，背后的逻辑是规模较小时需要较高费用去扩大规模，导致净利率很难看，所以看净利润给估值有点不靠谱。而等到规模很大的时候均摊的单位费用却会降低，也就是费用率会下来，这样净利率反倒会上升，回归正常净利率水平。

再列举一个比较极端的例子，按照片仔癀母公司(主要产品就是片仔癀)的2012年利润表，7亿元收入，5.3亿元毛利，大约77%的毛利率，3.5亿元的营业利润，大约50%的营业利润率，扣非净利润大约3亿元。大家觉得给多少PS合适呢？说实话，相信即使给10倍PS大家都会疯抢，毕竟按照3亿元的扣非净利润计算，10倍PS也就是70亿元市值，反算过来大约23倍PE，市盈率仍然处于一个正常的水平。

所以，相对来说市销率估值更适合商业零售等大规模、低净利率行业，而不适合医药这种差异化竞争、高净利率行业。

3．优缺点

(1)市销率的优点

①它不会出现负值，因此同样适用于亏损企业和资不抵债的企业。

②它比较稳定、可靠，不容易被操纵。

③收入乘数对价格政策和企业战略变化敏感，可以反映这种变化的后果。

(2)市销率的缺点

①不能反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一。

②只能用于同行业对比，不同行业的市销率对比没有意义。

③目前上市公司关联销售较多，该指标也不能剔除关联销售的影响。

4．适用范围

主要适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业企业。

分母主营业务收入的形成是比较直接的，避免了净利润复杂、曲折的形成过程，可比性也大幅提高(仅限于同一行业的公司)。该项指标最适用于一些毛利率比较稳定的行业，如公用事业、商品零售业。国外大多数价值导向型的基金经理选择的范围都是“每股价格/每股收入”之类的股票。若这一比例超过10时，则认为该股票风险过大。

利用市销率的方法选中了备选股票后，不等于这些股票都值得买，它离最终确定其为投资目标还有一段距离。投资者还要考察备选股票的其他情况，如公司是否具备从困境中走出的可能，可能性有多大，公司采取了什么新的措施，行业出现了什么新的转折，等等。

从上述分析我们可以看出市盈率、市净率、市销率三者的区别，见表1-1。

计算每股收益和每股销售收入时分母是流通在外普通股加权平均股数，而每股净资产的分母是流通在外普通股股数。这是因为每股收益和每股销售收入这两个指标的分子，普通股股东净利润和销售收入，都是时期数据，所以分母的股数也应该用加权平均股数。而每股净资产的分子是年末普通股股东权益，它是时点数，所以分母的股数用年末时点的数据，不需要用加权平均数。

(八)托宾Q值法

1．概念

经济学家托宾(詹姆斯·托宾，1981年诺贝尔经济学奖获得者)于1969年提出了一个著名的系数，即“托宾Q”系数(也称托宾Q比率)。该系数为企业股票市值对股票所代表的资产重置成本的比值，在西方国家，Q比率多在0.5和0.6之间波动。因此，许多希望扩张生产能力的企业会发现，通过收购其他企业来获得额外生产能力的成本比自己从头做起的代价要低得多。

例如，如果平均Q比率在0.6左右，而超过市场价值的平均收购溢价是50%，最后的购买价格就是0.6乘以1.5，相当于公司重置成本的90%，平均资产收购价格仍然比当时的重置成本低10个百分点。

托宾Q是指资本的市场价值与其重置成本之比。这一比例兼有理论性和实践的可操作性，沟通了虚拟经济和实体经济，在货币政策、企业价值等方面有着重要的应用。在货币政策中的应用主要表现在将资本市场与实业经济联系起来，揭示了货币经由资本市场作用于投资的一种可能。在未来，我国货币政策如果开始考虑股票市场的因素，则托宾Q将会成为政策研究与政策制定的重要工具。托宾Q值常常被用来作为衡量公司业绩表现或公司成长性的重要指标。尽管由于资本市场发展的不完善，托宾Q理论在我国的应用还有局限性，但它依然给我们提供了分析问题的一种思路。

托宾Q比率是公司市场价值对其资产重置成本的比率，反映的是一个企业两种不同价值估计的比值。分子上的价值是金融市场上所说的公司值多少钱，分母中的价值是企业的基本价值——重置成本。公司的金融市场价值包括公司股票的市值和债务资本的市场价值。重置成本是指今天要用多少钱才能买下所有上市公司的资产，也就是指如果我们不得不从零开始再来一遍，创建该公司需要花费多少钱。

其计算公式为：

Q比率=公司的市场价值/资产重置成本

当Q>1时，购买新生产的资本产品更有利，这会增加投资的需求；

当Q<1时，购买现成的资本产品比新生成的资本产品更便宜，这样就会减少资本需求。

所以，只要企业的资产负债的市场价值相对于其重置成本来说有所提高，那么，已计划资本的形成就会有所增加。

托宾Q理论提供了一种有关股票价格和投资支出相互关联的理论。如果Q高，那么企业的市场价值要高于资本的重置成本，新厂房设备的资本要低于企业的市场价值。这种情况下，公司可发行较少的股票而买到较多的投资品，投资支出便会增加。如果Q低，即公司市场价值低于资本的重置成本，厂商将不会购买新的投资品。如果公司想获得资本，它将购买其他较便宜的企业而获得旧的资本品，这样投资支出将会降低。反映在货币政策上的影响就是：当货币供应量上升，股票价格上升，Q上升，企业投资扩张，从而国民收入也扩张。根据托宾Q理论得出的货币政策传导机制为：

货币供应↑→ 股票价格↑→Q↑→ 投资支出↑→ 总产出↑

影响货币政策效果的原因之一，被定义为一项资产的市场价值与其重置价值之比。它也可以用来衡量一项资产的市场价值是否被高估或低估。托宾Q值是使托宾出名的一个很重要的因素，现在的耶鲁大学里仍有托宾的崇拜者穿有印有字母“Q”的文化衫。此外，以其名字命名的经济学名词还有“托宾税”“蒙代尔-托宾效应”“托宾分析”等。

2．理论基础

托宾Q=企业市价(股价)/企业的重置成本

当Q<1时，即企业市价小于企业重置成本，经营者将倾向通过收购来实现企业扩张，厂商不会购买新的投资品，因此投资支出便降低。

当Q>1时，弃旧置新，即企业市价高于企业的重置成本，企业发行较少的股票而买到较多的投资品，投资支出便会增加。

当Q=1时，企业投资和资本成本达到动态(边际)均衡。

(九)点击率法

点击率法(click-through rate)也称关注率法，是指网站页面上某一内容被点击的次数与被显示次数之比，即clicks/views。它是一个百分比，反映了网页上某一内容的受关注程度，经常用来衡量广告的吸引程度。

1．举例说明

如果该网页被打开了1000次，而该网页上某一广告被点击了10次，那么该广告的点击率为1%。

2．重要术语

点击率是指每秒发送的HTTP请求的数量。点击率越大对服务器造成的压力就越大。

目前很多人把点击率的概念与点击量混淆，后者是衡量网站流量的一个指标，即点击数clicks。所以很多人说的网站点击率多少，指的其实是展示量，曝光率，或者叫页面浏览量。

3．点击率和广告收入

网站的点击率高，表明访问量高，搜狐、新浪等门户网站因点击率高，人们爱在上面投放广告。