高质量发展阶段的中国企业

从零到一百零九，中国企业成功地完成了第一次长征。从经济高速增长阶段转向高质量发展阶段，崛起的中国企业是否能够延续过去40年的辉煌？毋庸置疑，中国企业在规模上的崛起在很大程度上离不开过去40年中国经济的迅猛发展。然而，当高速增长不再是经济和社会发展的首要目标，中国经济的前景又将如何？2015年，中国GDP增长率自20世纪90年代以来首次低于7%；虽然2016年中国的GDP增长速度超过印度，重夺世界第一，但6.7%的增速比起改革开放40年平均9.4%的增速还是放慢了很多；2017年中国的GDP增速提高至6.9%，似乎已经触底反弹，但是中国经济当前面临诸多结构性的挑战，包括大面积的行业产能过剩、对房地产市场的过度依赖、人口老龄化、脆弱的社会保障体系、环境问题、收入不平等问题，以及居高不下的企业和地方政府债务等。但与此同时，我们也看到支持中国经济继续发展的力量也正在壮大起来，其中包括中国正在继续推进的城市化、受教育水平更高的劳动力、迅速成长且有着强劲消费需求的中等收入阶层等。中国经济发展能否充分挖掘这些正在出现的“新红利”？^[8]

如果中国经济增速无法恢复到“正常水平”，中国企业将会怎样？中国经济的成功与几十年前的日本和“亚洲四小龙”有很多相似之处。概括来讲就是高储蓄率、高投资率、出口导向战略、总体有序的财政政策和货币政策、管理良好的汇率、充足且廉价的劳动力、持续提升的全要素生产率水平以及强调经济增长的“政治竞标赛”。然而，进入21世纪的第二个十年，曾经支持中国经济高速增长的许多因素正在减弱。

投资拉动的增长模式在投资效率不高的情况下推高了企业的债务水平。根据麦肯锡咨询公司（McKinsey&Company）的估算，截至2014年6月，中国企业债务总额达到了GDP的125%，而同期美国企业债务总额只占美国GDP的67%。中国人民银行的数据显示，截至2017年年底，中国非金融企业债务总额的GDP占比达到了160%。如此，假设中国企业的平均债务成本为6%，那么每年仅仅是企业债务的利息支出就相当于中国GDP的近10%。中国企业的债务问题非常严重。过度依靠投资率带来的另一个后果就是，许多行业的产能过剩。这个问题我在本章前面已经讨论过。

未来中国继续依靠投资拉动的增长模式将难以为继。与此同时，不断上涨的劳动力成本和人口的老龄化问题也给中国的“人口红利”画上了句号。由于疲软的欧美经济体对中国出口的需求下降，以至于出口这架“马车”对于中国经济变得越来越无足轻重。2017年欧盟和美国经济开始复苏，对出口是利好。但这种复苏的不可预测性和全球范围内的“逆全球化”思潮的蔓延，使得依赖加工贸易的经济体很难在未来把出口作为可靠的增长动能。强调增长的“政绩竞赛”促使地方政府官员想方设法提升当地经济增长率，却不一定能够优化资源配置，导致严重的地方政府负债问题。根据摩根士丹利的研究数字，截至2016年年底，中国地方政府债务就已经高达21.4万亿元，而且还在快速上升中。

毫无疑问，中国经济进入了全新的阶段。放缓的经济增速，众多结构性挑战不可避免地会对中国企业造成深远的影响。而中国企业如何回应也将决定我们是否有坚实的经济微观基础助力中国高质量发展阶段的到来。

一个2×2矩阵——中国经济的未来场景

请允许我梳理一下未来中国经济发展可能出现的几种情境。首先，我们先回顾一下这个熟悉的恒等式：

增长率=投资率×投资资本收益率

这个恒等式既适用于企业也适用于国民经济部门。以国民经济为例，该恒等式说明经济增长率由投资和投资效率（以投资资本收益率衡量）两个因素决定。未来中国经济的增长取决于这两个因素的共同表现。

改革开放的前三十五年，中国一直在努力完成工业化进程。在改革开放初期，中国经济的投资资本收益率保持在一个相对较高的水平。一方面是因为当时中国的资本较为稀缺，资本劳动比（Capital-to-labor Ratio）较低，因此资本的边际收益率较高；另一方面是因为中国在工业化的进程中，大量农民涌向城市打工，这伴随着劳动生产率的大幅提升和较高的投资资本收益率。

然而，在中国经济改革的第一阶段，投资率与投资效率两者间微妙的平衡很容易被打破。由于广泛存在的产能过剩和沉重的企业债务问题，中国很难继续维持高投资率。当前，中国已几近完成了工业化进程。2014年，我国第三产业增加值占GDP的比重首次超越了第二产业。经济学中的资本边际收益递减法开始发挥作用，中国的投资资本收益率开始下降。

事实上，这一变化也反映在全要素生产率（Total Factor Productivity，简称TFP）增速的变化上。自从罗伯特·索罗在1956年发表日后为他带来诺贝尔经济学奖的索罗模型之后，那些不能由诸如劳动力和资本这样的要素来解释的影响经济增长的因素被笼统称为全要素生产率。简而言之，全要素生产率衡量要素的使用效率，它可能由技术、生产组织形式、更好的激励相容机制、更好的管理水平等决定。实证研究发现，全要素生产率是影响一个国家人均经济发展水平最重要的因素。中国开启改革之后，1980至1989年这十年，TFP的年均增长达到3.9%；1990至1999年，全要素生产率的增速更是高达4.7%；随后十年，中国仍然保持着平均每年4.4%的年增速。然而，随着中国工业化进程接近结束，2010至2016这段时间，全要素生产率的增速已经降至平均每年2.3%。全要素生产率与投资资本收益率之间有着非常强的正向关系。在投资资本收益率降下来后，想要继续保持比较高的增长率，增长杠杆必然是投资率。然而，高投资率背后是企业杠杆的高企和大面积的产能过剩。化解这一悖论，我们急需在投资率和投资资本收益率之间建立新的平衡，而这个平衡如何建立将决定中国经济发展的未来。

图1.3展示了根据投资率和投资资本收益率不同的高、低组合，中国未来经济发展可能出现的四个场景。场景I，即右上象限，对应着高投资率和高投资资本收益率（ROIC）。这里，中国将能继续保持过去40年年均9.4%的GDP增长速度，同时经济增长非常有质量。很遗憾，场景Ⅰ出现的可能性几乎为零！否则中国政府也不会下如此大的决心推进新一轮的经济改革，以求解决中国经济中深层次的结构性问题。

图1.3 中国经济未来可能出现的四种情境

场景Ⅱ，即右下象限，对应着高投资率和较低的投资资本收益率（ROIC）。这其实是中国经济的现状。当前中国的投资率仍然居高不下（例，固定资产投资占GDP的比重维持在40%～50%之间），但投资的效率已经不如以前。在这种情境下，我们仍可以通过积极的财政政策和宽松的货币政策来维持相对较高的经济增长率。但是，由于投资效率低，增长的质量较差。如果这种情境一直保持下去，那么中国的产能过剩问题和企业债务问题会进一步加剧，更加难以解决。

场景Ⅲ对中国最为不利。低投资率加上低投资效率必然导致经济增速大幅放缓。如果出现这种情境，中国将有很大的概率落入中等收入陷阱，经济也将长期陷于停滞，遑论产业升级换代和消费升级。

最后是场景IV，投资效率高，但投资率可以略微降低一些。通过在科技和商业模式上的创新，增加民营资本投资以及改善制度基础设施，中国的投资资本收益率（ROIC）能够提升到比较高的水平，这样中国经济仍然能保持适度的中高水平增长（每年5%～6%）。更重要的是，由于提升了投资效率，增长的质量将大大得到改善。中国经济增长的动能将不再是以大量的银行信贷为基础的投资率。若此，中国经济就完成了从单纯的高速增长向高质量发展的转型。场景IV就是中共十九大后所倡导的“高质量发展”。

以上四种场景都有出现的可能。而高质量发展是中国经济必须迈入的新时代。而能够将中国经济引向高质量发展阶段的重要变量，如图1.3所示，是投资资本收益率。中国经济未来的增长必须依靠恒等式右边的第二个因素——投资资本收益率（ROIC）来实现。

从“大”到“伟大”——中国企业的第二次长征

实现高质量发展，我们需要全新的经济微观基础。我们需要有一大批投资资本收益率很高的企业来促进整个国民经济投资效率的提升。中国企业在过去40年在规模上的崛起是由中国经济的高速增长和中国所选择的增长模式共同决定的。对于中国经济而言，原有的高速度持续扩张难以为继。由于路径依赖，我们中的大多数仍不愿放弃对高速增长的依恋，寄希望于决策者的神来之笔。但事实是，中国经济的增速确实是在放缓。为了维持相对稳定的就业水平和人均收入的稳定提高，同时给予政府足够多的资源去解决发展不均衡问题，中国需要一定的增长速度。但未来增长的来源应该更多地放在投资资本收益率而非投资率上。

诚然，政府可以通过财政支出和大量的银行信贷提振GDP，但这种做法会给中国已经不堪重负的金融体系雪上加霜，也会给民营经济投资带来“挤出效应”。未来中国需要一大批具有高水平投资资本收益率的企业，只有这样才能推动中国经济的整体效率。中国的企业家需要转变心态——企业运营的目标不是规模扩张而是价值的创造！

中国企业在艰难地完成了第一次长征之后，马上就面临从“大”到“伟大”的第二次长征。第二次长征将更加艰苦卓绝，将对中国现有的制度环境、市场环境、企业商业模式、企业家精神等提出全面的反思和挑战。中国企业第二次长征的成败与否将直接关系到中国经济结构转型能否成功，中国能否规避中等收入陷阱以及中华民族最终能否以一种令世人敬佩的方式全面崛起。

[1]关于中国经济的巨大规模和中国企业的盈利前景，见“The new global competition for corporate profit”，McKinsey Global Institute，2015。

[2]本书中有关《财富》全球500强的数字来源于《财富》杂志中文版网站。网址是http：//www.fortunechina.com。

[3]尊重《财富》杂志习惯，在统计中国企业的数目时包括了中国香港，但不包括中国台湾。

[4]中国的高储蓄率有许多解释，缺乏社会安全网是一个被广泛接受的解释。在中国欠发达的金融体系下，家庭投资的渠道有限，导致储蓄率升高。中国传统的儒家文化强调节俭，这也解释了为什么中国人喜欢把钱存在银行里。魏尚进和张晓波在2013年发表的一篇学术论文也指出，性别的失衡也是导致中国高储蓄率的原因之一（见Wei and Zhang，2013）。

[5]这也充分说明得到资本市场充分认可的大市值企业规模不一定很大。

[6]见Cai，Liu，and Yu，2013。

[7]见华为2017年报，http：//www.huawei.com.cn。

[8]中国目前56%以上的人口居住在城市。据估计到2030年，中国的城市化率有可能达到70%～75%。也就是说，在未来的12年，中国将有逾3亿人口转移至城市。