投资实战篇　成长与价值，量化与指数

聚焦成长：挖掘未来的十倍股

A股市场正发生着长远的核心变化

杜猛|上投摩根副总经理、投资总监

南京大学经济学硕士，毕业后先后任职于天同证券、中原证券、国信证券和中银国际证券，自2007年起加入上投摩根基金管理有限公司，先后任行业专家、基金经理及副总经理。拥有17年投资研究经历，在上投摩根供职12年，目前管理股票型基金规模超30亿元，长期业绩优异。

股市正发生着长远的核心变化。

杜猛认为，权益类资产上涨的核心动力来自全社会无风险收益率的下行，后者也是A股上涨的核心因素。

过去10年，A股上市公司盈利增长累计超过2倍，但各大指数的增长并不显著。杜猛认为，一个重要的原因是估值中枢持续下移，A股整体估值一度从10年前的30多倍降至10余倍。而随着打破刚性兑付，以及社会无风险收益率的下行，A股的吸引力在不断提升。

“过去很长一段时间，包括银行理财产品等在内的投资收益率都维持在5%以上，信托收益率更是高于10%，而刚性兑付则使整个社会的无风险收益率提升到了一个很高的水平，同时限制了权益类资产的估值水平。”杜猛认为，未来这种表观上“无风险”的资产必然会逐渐减少，同时A股预计将提供较好的年化收益，可以很好地承接这样一大笔资金的流入。

接下来，杜猛分享了他的投资理念、选股策略，以及把握投资机会的方法和经济新常态下的投资建议。

雪球：2019年是您从事证券基金行业的第17个年头。您见证了国内证券市场几轮沉浮，是行业中一位经验极其丰富的基金经理。您能否从行情和估值的角度，谈一谈当前A股处于一个什么样的时期？

杜猛：无论是从纵向的角度与不同历史时期对比，还是从横向的角度与其他资本市场对比，A股的估值都处于较低水平，具备较好的长期投资吸引力。纵向来看，当前中证800指数的估值约为13.3倍，处于历史45%左右分位，属于历史较低水平。横向来看，标普500指数的估值约为21倍，而且连日经225指数的估值都在16倍左右，A股的估值优势十分明显。

2019年A股走出了一波向上行情，沪深300指数、中小板指数、创业板指数都上涨了30%以上。但总体来讲，行情仍处于估值修复阶段。展望未来，我们认为A股的向上行情依然会延续。

从中长期角度看，我们对国内权益类资产的投资价值十分看好。可以说，在各资产类别中，权益类资产未来5到10年的投资吸引力可能最高。

雪球：2009年9月，上证指数在3000点左右徘徊；10年过去，上证指数依旧在3000点左右。有观点认为，投资股票远不如投资房产，您怎么看这个观点？

杜猛：2009—2019年，地产的投资回报率远高于股市。一个主要原因是，这段时期内，货币一直处在持续超发状态。相关数据显示，2009—2019年，中国M2年均复合增长率超过20%。M2的快速增长直接反映了资产价格的增长。如果我们将房地产的价格走势和M2的增长趋势进行比较，会发现二者的映射关系十分明显。

货币数量的快速增长会推动房地产价格快速上涨。在历史上或在其他资本市场中，类似的现象都曾一再发生。但是长期来看，货币一直处在持续超发状态的概率很低。

从2018年开始，货币发行状态发生了巨大的逆转。M2增速开始下降，2019年，M2的增长率只有8%左右，略高于GDP增速。地产资产的价格上涨空间也会相应地受到明显限制。从实际房地产交易价格来看，受调控政策影响，在过去的两三年间，很多地方的房地产价格已经不再上涨。我认为，相比之下，未来5到10年权益类资产的投资价值更值得关注。

雪球：2017年以来，证券市场出现了很大的变化，特别是在放开外资限制这方面。近几年，外资增持A股超万亿元，截至2019年，持股总市值超1.6万亿元，与持仓近2万亿元的公募基金已经非常接近。随着合格境外机构投资者（Qualified Foreign Institutional Investor，简写为QFII）和人民币合格境外机构投资者（RMB Qualified Foreign Institutional Investor，简写为RQFII）投资额度限制的取消，外资持股比例有望进一步提升。外资是否会成为A股的一个不稳定因素？

杜猛：我认为外资不会成为A股的不稳定因素。从全球来看，A股现已成为外资增加配置的主要目标市场之一。中国已成为全球第二大经济体，从资产配置的角度看，外资必须关注中国市场、参与中国市场，这个趋势只会越来越强，不会减弱。目前外资持有A股的市值超过万亿元，但是与外资的总资金量相比，这一配置比率还非常低。

再从中国的自身情况看，作为全球第二大经济体，中国仍然能保持6%以上的稳定高速增长，这是中国股市成为外资无法忽视的巨大配置市场的原因之一。所以长期来看，外资增加中国资产配置是大势所趋，外资不会成为不稳定因素。

雪球：目前国内经济仍处于触底回升阶段，但国际环境错综复杂。许多投资者出于避险情绪，对权益类资产比较抵触。您认为2020年A股上涨的核心动力是什么？

杜猛：以一年为尺度看A股还是比较短。一年中可能会有很多变量对市场的涨跌、投资者的心理和情绪造成冲击。但如果把观察尺度再拉长一点，在3到5年内，权益类资产的上涨动力很强，上涨空间也很大。

为什么我们有这样的信心？我们认为，未来权益类资产上涨的核心动力来自全社会无风险收益率的下行。过去10年，A股上市公司盈利增长超过2倍，但主要指数看起来并没有上涨，也就是说，在这个过程中，A股估值回落得非常厉害。2009年10月23日，上海证券综合指数的估值是30.78倍，2019年9月26日则只有12.9倍。这意味着在盈利水平相同的情况下，股价减少到了10年前的1/3。

为什么权益类资产会呈现出这样的趋势？一个重要的原因是，社会无风险收益率很高，社会资金从权益市场转移至其他领域，例如信托、互联网融点对点借贷（Peer to Peer lending，简写为P2P）、理财产品。过去一段时间，这些产品的收益率一度在10%以上，而且刚性兑付几乎使这些收益成为无风险收益。相较之下，权益市场的吸引力自然不佳，资金的流出则使权益市场的估值水平进一步降低，形成了一个负向循环。

但是，一些更深刻的变化正在发生，这种负向循环将被打破。从2019年发生的很多事件中，如打破刚性兑付、持续收紧房地产政策、清理P2P、大量债券“爆雷”等，我们一方面可以看到政府打破刚性兑付的坚定态度，另一方面也能观察到社会无风险收益率的持续下行趋势，这一点尤其重要。数据显示，某大银行理财产品的收益率从2016年的4%下降到了2019年的仅2.9%，货币基金收益率也从5%降至2%。我们相信，这一趋势未来还会继续强化。

在这样的趋势下，有两个变化值得注意。

第一，权益市场的估值优势更明显了。举一个简单的例子：过去投资者很容易找到年化收益率5%的理财产品，该收益率相当于20倍估值；而现在，年化收益率降至2%，相当于50倍估值。在这样的背景下，A股市场13倍估值的优势就更明显了。

第二，随着未来社会无风险收益率持续下降，想要获得较高的预期收益率，投资者就必须增加风险资产的配置。除了A股，其他大类资产很难容纳如此大量的资金，也不具备较大的投资回报空间。

长期来看，我认为A股有望提供较为可观的年化回报率。投资者会重新审视A股，发现A股资产是很有吸引力的，从而带来大类资产整体上的重新配置。

这个配置过程就是未来3到5年，甚至更长一段时间内，驱动A股上涨的核心因素。这个过程会受到宏观经济波动、贸易摩擦等外部因素的影响，但这些问题都不是A股上涨的主要影响因素，而只是其过程中的扰动因素。无风险收益率下行带动A股价值重估将是未来投资市场变化的主线。

雪球：自您2011年7月起担任上投摩根新兴动力基金经理以来，该基金期间回报率高达190.1%，而同期大盘回报率仅26.34%，请问您为何能取得远超大盘的收益？

杜猛：新兴动力基金设立时，要求投资中国新兴产业，长期以来，我也十分看好中国新兴产业的发展空间，我认为新兴产业的增长空间比一些传统产业更大。我们通过在这些优秀产业中选择优秀的企业进行投资，争取为投资人带来净值的增长。我认为，股票投资的基本逻辑是促使优秀企业持续创造价值。所以我们的目标是挖掘并投资最优秀的企业，分享其长期发展带来的红利。遵循这个准则，我们的产品取得了较好的超额收益。

雪球：上投摩根新兴动力基金2017年主要投资消费电子和有色金属；2018年年底建仓猪肉股；2019年上半年持仓中猪肉股、电子股都受到了市场的热捧。能否简要介绍一下您的选股策略？

杜猛：从A股市场特征来看，在一定的时间段内，行业的景气指数是促使股票价格上升非常重要的驱动力。我们会通过对产业上下游和供求关系的分析，预估行业景气指数的上行幅度或上行趋势。清楚分析行业景气指数后，我们会在看好的相关行业中挑选具备比较优势的企业进行投资，分享行业景气指数上行带来的盈利增长机会。

我们对电子、有色金属、养殖等板块进行投资的决策，就主要是基于对行业景气指数的判断做出的。

雪球：有权威人士指出中国经济的发展将呈“L型走势”，未来几年，我国的经济发展将更重质量，而不是数量。在L型发展的情况下，您认为哪些行业会有不错的投资机会？

杜猛：过去十几年甚至更长的时间里，国内经济增长很大程度上依赖投资拉动。但长期来看，依赖投资拉动的经济增长很难持续，经济转型是必然选择。在结构转型及增速放缓的过程中，经济增长的新动能应该是消费和科技创新，未来，这二者将占据经济增长的主导地位。消费和科技创新有助于实现持续的、韧性较足的增长。

雪球：2019年，消费和科技创新是推动行情上涨的两个主要板块，涨幅非常可观，估值上升得也很快。在高估值的情况下，这两个板块还具有投资价值吗？

杜猛：我认为这取决于投资者对估值这一指标的理解。自2016年起，消费板块获得了较高的超额收益，相对估值也到达历史高位。但因为消费行业具有稳定性，所以其目前的高估值对长期资金而言还是可接受的。

科技板块在过去的两三年里一直处在相对下行的阶段，2019年科技类股票的上涨其实是一轮估值修复行情。当今中国需要科技创新，政府也在大力支持。比如5G的推出、新能源汽车的快速发展和光伏产业的持续发展等，更多创新成果将在未来很长一段时间内不断出现。我们判断，2019年后的两三年内，科技行业的景气指数会持续上升，同时，部分行业或企业的盈利会实现良好增长。因此，虽然2019年科技板块已有一定幅度的上涨，但是我认为它可能还处在起步阶段。

雪球：从您过往的投资经历看，您涉猎的投资领域比较广泛，包括通信、电子、消费、有色金属等，而且价值型、成长型、周期型行业均有涉及。能否介绍一下您的投资体系？在您的投研生涯中，您是如何一步步形成目前的投资体系的？

杜猛：在做基金经理之前，我做过近10年的研究员，对很多行业进行过研究，所以了解的行业相对较多。

实际上，不同的行业有不同的发展历程和成长阶段。现在的周期型行业过去可能是成长型行业。例如，房地产、煤炭、有色金属在十几年前的经济中就是成长型行业。

在中国市场，不同的行业都有发展机会，所以我不会刻意区分某个行业是周期型行业还是新兴行业，是价值型行业还是成长型行业，行业类型不是彼此对立的。

我的投资体系是希望通过理解和学习社会经济的运行规律和发展趋势，并进行分析和判断，找到真正受益于当前经济、社会发展的一些行业，然后在这些行业里寻找有长期增长前景的优秀企业，尤其是能够成为行业龙头的企业进行投资。

雪球：有许多投资者想进行股票投资，但不知道如何操作。作为一名经验丰富的基金经理，您能否提供一些建议？如何正确选择A股基金？

杜猛：股票投资专业性比较强。对于个人投资者来说，如果有大量时间，也有精力和研究能力，可以进行股票投资；但是对于没有时间或研究能力的人，我建议购买基金类产品，把专业的事交给专业的人去做。

另外，进入股票市场，应该放弃“希望通过股票投资实现暴富”的心理，并把股票投资作为资产配置的一种方式，作为长期投资进行下去。

选择A股基金有很多方式，也有很多专业机构会对不同基金进行评估，投资者可以参考。但与此同时，投资者也要确定自己对长期收益的预期，评估自己的风险承受能力，这样才能有的放矢地参考他人的建议，找到符合自己风险偏好的基金产品。

雪球：作为一位“做多中国”许多年的基金经理，您对中国最近十几年的发展一定感触颇深。您能否从基金经理的角度谈谈中国企业的核心竞争力在哪里？

杜猛：第一，中国是全球第二大消费市场，市场容量非常大，能给企业提供很多机会。企业只要专注于某个领域，做出好产品，获得成功就没那么难。因此，拥有庞大的内需市场，也能充分理解这个市场，是中国企业较大的优势。

第二，中国的配套资源和基础设施都相对完善，这是很多其他国家达不到的。

第三，中国是全产业链的国家，拥有各种各样的行业，企业可以根据不同行业的发展空间做出更多选择。

第四，中国的企业家和员工非常勤奋好学，追求上进，这也是企业成长和经济发展最大的驱动力。

由此可见，国家和时代为中国企业提供了很好的赛道。中国企业核心竞争力的形成体现了综合因素的作用。