令人深感困惑的市场转变
两个多世纪以来，所有主要国家的证券市场都趋向于更加集中。随着信息和通信技术的进步，交易集中在一个大型有组织的公开市场或交易“池”中似乎是自然而然且不可避免的。以美国为例，在19世纪上半叶，证券交易基本上是地方性的，包括波士顿、费城、新奥尔良、芝加哥和旧金山在内的所有大城市，都有自己的交易所。这些交易所的规模反映了当地人口的规模和财富的体量。纽交所的规模只比波士顿或费城证券交易所稍大一点，[5]它的微弱优势来自于它位于美国人口最多的城市及繁荣地区的中心。凭借其庞大的港口，纽约成为国际贸易的主要通道，1825年伊利运河的开通使其成为地区间贸易的主要枢纽。因此，纽交所的本地服务区吸纳了最多的富有投资者。[6]
随着自动收报机的出现，纽交所的股票价格得以在全美范围内迅速传播。另外，19世纪下半叶电报技术的不断改进，使纽交所的业务覆盖区域也迅速扩大。[7]波士顿、巴尔的摩、费城和其他城市越来越多的大公司寻求在大的纽交所上市，大部分的股票交易逐渐转移到了纽约。
造成这种扩张的原因是所谓的用户网络效应。某一交易市场的用户数量和类别越多，其对新用户或潜在用户的吸引力就越大，因为新的买方或卖方更有可能在大市场而不是在小市场中找到交易的对手方。中心市场自然具有最高的订单集中度——最大的交易深度（买方和卖方报价的数量）以及广度（可交易证券的范围）。换句话说，它具有最高的流动性。此外，高流动性的市场既能降低投资风险（使快速参与或退出交易变得容易），又能降低交易成本，因为买方与卖方之间的竞争缩小了价差——即最好的买入价与最好的卖出价之间的价格差异。[8]因此，毫不奇怪，“流动性催生流动性。这是市场的基本法则，就像万有引力定律一样。交易量越大，吸引力就越大。”[9]事实证明，纽交所的吸引力是不可抗拒的。19世纪末，证券市场的集中化完成了。大约三分之二的美国国内交易在纽交所进行，而波士顿和费城的竞争对手交易所的份额分别下降到6.5%和3.5%。[10]
纽交所维持了100多年的主导地位。突然之间，“流动性催生流动性”的铁律似乎不再适用，市场集中化被分散化所取代。纽交所上市的股票如今在几十个不同的市场交易（见图1-1）。[11]
图1-1 纽交所上市的股票在不同市场交易的比重
资料来源：Mnuchin、Steven和Phillips，《创造经济机会的金融体系：资本市场》，华盛顿特区：美国财政部，2017年，第53页。
需要强调的是，这种发展趋势绝不仅限于美国股市。其他地方也是如此，市场的集中化被一种共同的分散化市场模式所取代。针对ASX 200指数（澳大利亚）、DAX指数（德国）、富时100指数（英国）和OMX C20指数（丹麦）这四个不同地域的股票指数中所包含的股票，图1-2通过绘制Fidessa分散化指数（FFI）形象地说明这一点。简而言之，在考虑特定证券可以交易的场所数量及各自市场份额的前提下，FFI代表了投资者为了让交易订单得到最佳执行可能必须访问的交易场所数量。因此，更高的FFI分数表示更高程度的市场分散化。这是一种常用的衡量市场结构的总量指标。从这些统计数据中我们可以清楚地看到，从2008年相对集中化的起点开始，在随后的10年里，四个指数都经历了向更高分散化程度的显著转变。这种发展趋势在澳大利亚相对温和，在其他三个地方更加明显，对应的FFI分值在此期间实际上翻了一番。这反映了在美国纽交所主导地位下降时所观察到的模式。随后，全球范围内迅速出现了市场分散化的新现实。如何解释这种令人深感困惑的市场结构转变呢？
图1-2 美国以外的市场分散化
资料来源：2016年从Fidessa集团获得的非公开数据。
美国证券市场发生转变的传统介绍是这样的：纽交所是一个垄断性的交易市场，以私人俱乐部或非营利性“公用事业”的形式组织起来。因此，它没有动力去创新或解决效率低下的问题。用一群著名学者的话说：“纽交所的会员……更喜欢通过特许经营权榨取丰厚的利益，而不是积极创新。最大的讽刺是……在整个历史上，这个自由企业制度的堡垒一直是作为集体的典范来运作的。这就是为什么纽交所很少处在为投资者提供创新服务的前列。”[12]
就像一个集体，在这种情况下它的命运是注定的，无法承受计算机革命催生出的一波竞争激烈的新时代电子交易平台的压力。为了生存，它不得不放弃原有的“私人俱乐部”方式，并注册成立营利公司——这一过程被称为“股份化”——通过公众资本的注入彻底改造其交易系统。在这个过程中，借助监管者的推动，2000年代中期出现了一种高效的新市场结构，其中的多家现代交易所在激烈争夺业务。类似的情况也可以用来解释其他主要经济体股票市场转变的主要原因。
在这种情况下，投资者是主要的受益者，因为交易价差缩小、佣金降低。总而言之：“旧的（垄断性的）会员协会结构没能提供在当今竞争环境中参与竞争所需的灵活性和资金。从长期来看，由企业家经营、并受追求利润的投资者约束的营利性股票交易所，应该会产生一些资金更充足、适应快速变化及市场能力更强的机构。”[13]
这种根深蒂固的传统观点是有缺陷的，只不过是一个结局圆满的自由市场的故事。首先，市场主导地位不应与垄断混为一谈。垄断限制供应是为了提高价格和增加利润。纽交所从来就不是垄断机构，它面临竞争，不能随意提高佣金和价差，否则业务就会流向场外交易商或新的竞争对手。例如，在19世纪，纽交所与纽约的几个交易场所发生过激烈竞争，包括新板（New Board）、股票经纪人开放行情板（Open Board of Stock Brokers）、国家股票交易所（National Stock Exchange）、纽约矿业股票交易所（New York Mining Stock Exchange）、联合交易所（Consolidated Exchange）和纽约场外交易所（New York Curb Exchange）。[14]在20世纪下半叶，纽交所同样面临来自场外交易市场、区域交易所和自动电子交易平台提供商的激烈竞争压力。
其次，有人说纽交所之所以失败，是因为它的组织形式是一个会员所有的合作机构或“社会主义集体”，因而缺乏创新的动力。从历史的角度来看，这种说法显然是错误的。在竞争激烈的证券行业生存，纽交所一直依赖于不断改进的管理系统并采用最新技术来支持运营的能力（详见第3章）。批评者们很快就指出一个又一个的事件，在这些事件中，纽交所似乎安于现状，未能迅速发现良好治理的缺失，或者错过了在竞争中领先的机会。但是，最重要的问题并不是纽交所是否完美无缺，或者是否一直站在创新的最前沿，而是它是否有（市场）结构性的动力来改进和创新。纽交所的处境类似于通用电气（GE）或通用汽车（GM）等老牌企业巨头，它们偶尔遭遇调整危机，但凭借强大的创新动力，在竞争激烈的市场中都得以幸存下来。
纽交所是世界上第一个在交易大厅安装股票报价机（1867年）和电话（1878年）的交易所，它还有其他的一些首创之举。1930年，它推出了高速行情报价服务，并在1964年以更快的行情报价系统将之取代，该系统每分钟能够显示900个字符。1966年，它推出了一个传输场内交易和报价数据的全自动系统。六年后，纽交所与美国证券交易所（American Stock Exchange）合作，成立了证券业自动化公司（Securities Industry Automation Corporation），开发计算机支持系统，并为金融行业提供自动化系统方面的咨询服务。
对于来自新的电子交易场所（所谓的电子通信网络，electronic communications networks或ECN）迫在眉睫的竞争威胁，纽交所的应对是更广泛的自动化。1976年，它推出了指定订单周转（Designated Order Turnaround，即DOT，之后是SuperDOT）电子传输系统。1983年，纽交所推出了电子订单簿（electronic order book），为小额买卖订单提供部分计算机化服务。到20世纪90年代末，纽交所90%以上的交易都是通过电子方式处理的。[15]2000年，纽交所终于推出了纽交所Direct+，这是一款新的自动订单执行系统。投资者可以选择通过SuperDOT输入订单，以便在由场内专家经纪人管理的拍卖市场上提高潜在价格，也可以通过自动执行系统输入订单，在此系统中，订单直接根据对方的买入价或卖出价执行。到20世纪90年代末，通过SuperDOT发出的订单不再收取交易大厅经纪费，与纽交所相关的交易费和佣金仅占个人和机构投资者为纽交所上市公司支付的经纪佣金总额的2.6%。[16]
20世纪90年代纽交所在新技术上的总支出超过20亿美元。[17]这笔投资获得了回报。在21世纪初，纽交所是全世界首屈一指的股票市场，日均交易量从1990年的1.57亿股增长到1999年的7.81亿股，而当时交易系统的技术能力每天能处理40亿股。在同一时期，上市公司的数量增加了一倍多，达到近3000家，包括来自其他48个国家的400多家公司。纽交所上市公司的总市值达到了惊人的19.8万亿美元，其中美国公司为12.8万亿美元，外国公司为7万亿美元。相比之下，美国之外的第二大股票市场是东京证券交易所（Tokyo Stock Exchange），它以3.7万亿美元的总市值远远落后。紧随其后的是2.8万亿美元的伦敦证券交易所（London Stock Exchange）、2.4万亿美元的泛欧交易所（Euronext）和1.2万亿美元德意志交易所（Deutsche Borse）。[18]这些趋势和数字掩盖了一个自满、懒惰、过时、垂死的市场组织的形象。
简而言之，导致当时处于主导地位的交易所模式消亡和市场结构发生转变的，并不是垄断自满，不是“会员制”，也不是任何组织老化的疾病。答案肯定在其他地方。