2.3 交易过程

从双方的战略目标层面分析，中海油服属于战略投资者，收购AWO主要是基于公司的长期战略目标，而AWO的实际控制者属于典型的财务投资者，并未打算在油田服务行业长期耕耘，在行业景气度高的时候择机出售是当务之急。因此，双方都具有促成交易的内在动力。尽管如此，为了实现自身利益的最大化，双方在交易过程中还是进行了几次针锋相对的较量。

2.3.1 初步接触

2007年6月，中海油服人员与AWO方面在挪威进行了首次接触，双方对收购交易都表现出一定的兴趣。随后，双方的主要负责人在2007年11月进行了首次会面。AWO方面负责此次交易的是董事长Siguard E.Thorvildsen，这名老练的职业经理人一见面就表现出了咄咄逼人的架势，试图对中海油服施加心理压力，大谈此前某著名公司出了怎样的价钱都没有成交，最后才轻描淡写地让中海油服方面提出报价，看看“够不够资格”。中海油服方面负责此次收购行动的袁光宇1982年就加入中海油总公司，从一名普通的钻井平台领班一路成长为中海油服的副董事长、执行董事、首席执行官兼总裁，多年来在商界的摸爬滚打使他深谙谈判之道，并没有被对方的气势所吓倒，而是一语道破对方急于出售的心理，并表示：“我们是最有诚意的买家，如果错过了我们，不要说两年，你可能再也卖不出去了，因为行情是在变化的。最近这两三年石油装备一直供不应求，但是大量的建造都还没有投放到市场，因此这个供求关系肯定是要逐渐地释放。”第一回合的接触，双方都绵里藏针地向对方施加压力，希望达成有利于自己的成交价格，而事后的发展也印证了在价格上的博弈成为了本次并购交易双方谈判的焦点。

2.3.2 前期准备工作

在初步接触之后，中海油服开始着手进行收购的前期准备工作。首先需要选择合适的交易主体。作为一家集团公司下属的上市公司，中海油服可以选择在集团公司层面进行收购，也可以选择以上市公司的身份进行收购，两种方式各有利弊。如果选择在集团公司层面进行收购，就可以规避信息披露、独立董事、股东大会批准等一系列要求。在本次并购交易之前，中国企业进行的大宗跨国并购交易大多以集团公司作为交易主体，如表2.1中所示。但是采用这种方式要求目标公司与上市公司之间不存在同业竞争，而本例中中海油服与AWO同属油田服务行业，二者业务范围很大程度上存在重叠。如果存在同业竞争问题，可以选择在上市公司层面进行收购，而且由于上市公司的决策比较透明，以上市公司作为交易主体可以向目标公司传递“收购是基于商业目的”的信息，从而在一定程度上消除目标公司及东道国政府的疑虑。但是上市公司的投资决策往往面临严格监管，按照我国《证券法》规定，如果海外并购达到重大资产重组的标准，就必须公开披露并获得出席会议的股东所持表决权2/3以上的通过。表2.1中所示由上市公司作为交易主体完成的收购，都是交易金额较小，达不到证监会所规定的重大资产重组的标准。除此之外，在上市公司层面进行收购还需要听取独立董事的意见，而且并购交易必须上报证监会，由证监会核准以后方可实施。综合各方面因素考虑，中海油服最终决定在上市公司层面进行收购，并选择由其在挪威设立、间接控股的全资子公司COSL Norwegian AS作为直接实施收购的主体。

为了获得融资便利，中海油服于2008年3月经商务部批准，在香港设立特殊目的公司：中海油服香港国际有限公司（COSL HongKong International Limited）。该公司作为中海油服的全资子公司，可以在境外发行长期债券融资，以便偿还用于收购的银团贷款。2008年5月，中海油服收到国家发改委《关于确认中海油田服务股份有限公司拟收购挪威Awilco Offshore ASA公司股权项目信息的函》。国家发改委原则支持该项收购计划，并要求中海油服做好准备工作，待条件成熟后向其报送项目申请报告。

2.3.3 尽职调查与价值评估

2008年年初，中海油服在与AWO及其控股股东密切磋商的同时，就对AWO展开了尽职调查。所谓尽职调查，主要是通过会计师、律师等第三方对目标企业的历史数据和文档、管理人员的背景、市场风险、管理风险、技术风险和资金风险做全面深入的审核，从而获取关于目标企业的更多信息，以克服或缓解信息不对称的影响，是对目标企业进行科学估值的必要步骤。由于此时双方的谈判还未深入，因此尽职调查主要通过一些间接渠道展开。

根据初步调查的结果，中海油服对收购价值进行了充分测算，最后给出了每股80～85克朗的报价。那么中海油服的报价是如何确定的呢？根据中海油服执行副总裁兼首席财务官钟华以及并购财务顾问中金公司公开披露的信息，最终报价依据的是现金流贴现法（DCF）计算的结果，同时参考了可比交易法、重置成本法等其他方法。所谓现金流贴现法就是把AWO未来的预期现金流进行贴现之后加总，是企业投资决策中应用非常广泛的一种方法。这种方法以目标企业未来的盈利能力作为决策依据，具有比较坚实的投资学理论基础。但是这种方法的准确性在很大程度上取决于预期现金流、贴现率等假设条件的设定，实际操作难度较大，一般用于对处于成熟行业且未来现金流比较稳定的公司进行估值。因此从这个角度讲，选择此种方法对AWO公司进行估值不一定合适。中金公司根据当时AWO钻井平台的日费率、使用率、订单情况等条件判断，如果不考虑并购后可能产生的协同效应，合理价值为每股72～92克朗；如果考虑并购之后可能产生的协同效应，合理价值为每股84～106克朗。但是值得注意的是，钻井平台的日费率和使用率取决于油田服务行业的景气程度，在很大程度上受石油价格的影响，而且AWO公司当时在建的平台能否如期交付也存在不确定性，事后证明这些因素确实对并购之后的整合和公司业绩产生了严重影响。

由于现金流贴现法的固有缺陷，因此需要其他估值方法作为辅助。例如，可比交易法主要是根据类似并购交易的溢价水平来推算目标公司的估值，中海油服经过调查发现，当时挪威市场上并购交易的溢价平均为20%～25%，最高的达到50%。中海油服对外正式发布收购要约是在2008年7月7日，前一个交易日（7月4日）AWO的收盘价是71.6克朗，按照市场平均溢价水平估算，报价的合理范围在85.92～89.5克朗。从这个角度讲，中海油服提出的80～85克朗的报价还是比较便宜的。但是此次并购交易的相关信息实际上在正式公告之前已经泄露：5月2日《经济观察报》刊登报道，称中海油服将收购AWO;5月29日AWO正式承认有第三方对其有收购兴趣。这两次信息的提前泄露均引发了AWO股价上涨。如果以5月29日AWO的收盘价59.7克朗作为基准价，那么报价的合理范围应为71.64～74.63克朗，中海油服提供的报价溢价幅度达到了34.0%～42.4%，已经接近最高溢价水平。除此之外，由于中海油服并购AWO的主要目的在于获得钻井平台，因此可使用重置成本法对其价值进行测算，即评估一下如果中海油服自行建造这些平台所需要耗费的成本。根据钟华的估计，对于当时的中海油服而言，建造同样的平台大概需要3～5年的时间，耗费40亿美元。而如果按照每股85克朗的价格成交，最终需要花费25亿美元，即使加上AWO的12.95亿美元债务，实际花费也不会超过38亿美元，而且还能节约时间成本。按此计算，如果不考虑中海油服进行扩张的时机是否合理，进行此次并购还是比较划算的。但是根据中金公司按照重置成本法计算的收购价格应在每股60～76克朗之间，与中海油服的计算结果相差较大。另外，中金公司还运用可比公司法进行了估值，即根据与AWO在盈利水平、风险等方面相似的公司价值推算AWO的价值，得出的合理收购价格应在每股69～79克朗之间。

根据以上计算结果同时综合考虑其他因素，中海油服最终给出了每股85克朗的报价。

面对中海油服的报价，AWO方面给出的报价却是每股90～100克朗。尽管双方在2008年6月已经就并购交易的核心条款基本达成一致，但是由于在收购价格上的心理预期存在一定距离，因此在谈判桌上僵持了很长一段时间。为了打破僵局，袁光宇主动提出了对AWO直接展开尽职调查的要求，并表示根据目前所掌握的信息，最高只能给出每股85克朗的报价，如果AWO希望获得更好的价格，就必须同意中海油服对其进行尽职调查的要求，否则“这个买卖就成不了”。在获得AWO同意后，中海油服派出团队对AWO的会计资料和钻井平台进行了考察，并对核心员工进行了访谈。但是经过调查，中海油服发现了一些问题，于是袁光宇以此为由要求进一步压低收购价格，这令Siguard E.Thorvildsen很生气，双方的谈判面临破裂。虽然此时双方剑拔弩张，但这不过是给对方施压的一种手段，因为双方都为这次交易花费了大量心血，谈判破裂对彼此都没有好处：对于中海油服而言，谈判如果失败会损失一大笔咨询费用；对于AWO而言，国际油价瞬息万变，如果错过这次交易，以后可能很难再找到合适的出售机会。相对而言，谈判破裂对AWO的影响要更大一些。因此，后来尽管AWO主动将报价降至每股87克朗，中海油服依然坚持85克朗的底线。最终，AWO不得不同意了中海油服的报价。据说，AWO的董事长Siguard E.Thorvildsen对此很不甘心，晚宴的时候每次向袁光宇敬酒都说：“袁，你欠我2克朗。”

2.3.4 交易成交

2008年7月7日，中海油服分别在中国内地、中国香港以及挪威三地发布公告，宣布通过其在挪威设立的子公司向AWO的100%股份发布收购要约，收购价格为每股85挪威克朗，按当时的汇率水平，收购资金总额约为25亿美元（大约折合人民币171.3亿元），全部以现金方式支付。中海油服承诺将保证AWO在收购完成后继续其现有经营活动，同时不会对其业务活动做出重大改变，不会改变AWO的住所，不会影响AWO现有成员公司现有的经营活动，不会解雇AWO公司的现有员工，除非是在正常经营过程中的解雇。一旦获得AWO公司90%以上的股份，中海油服将行使“强力挤出”，即强制收购AWO剩余的股份，并向挪威奥斯陆交易所提交退市申请。同日，AWO的第一大股东（持股40.1%）承诺接受收购要约，AWO的董事会也承诺在中海油服正式发布要约时将会支持本次收购。

2008年7月18日，中海油服向AWO的股东正式发布有条件的自愿要约，要约生效的条件包括：本次收购获得AWO公司90%以上的股份和表决权接受，即满足最低接受率条件；AWO遵守某些与股本、股息分配、重大资产重组或处置相关的契约约定；本次收购通过中海油服股东大会的批准；本次收购获得所有中国政府监管部门的批准；AWO公司的资产和业务没有发生“重大不利变化”等。关于项目的时间要求和违约责任条款，双方约定：如果交割晚于要约期满后的7周内，中海油服将向接受要约的AWO股东支付年利率为8%的股息；如果最低接受率的条件被满足，但是因中海油服股东大会或中国政府未批准等原因导致董事会公告15周内无法完成交割，则中海油服将向接受要约的AWO股东支付2000万美元的赔偿金；如果AWO董事会撤销对收购要约的推荐且最低接受率条件未被满足，则AWO需要向中海油服支付1000万美元的终止费。从成交条件看，最终达成的收购条件明显对AWO有利。因为从AWO的角度看，是否同意成交的主动权完全掌握在其董事会和控股股东手中。如果在交易进行中能够收到来自其他竞价者更好的报价，AWO可以随时终止与中海油服的交易，其代价仅仅是1000万美元的终止费，远远无法弥补中海油服在此项收购交易中花费的成本；而中海油服尽管对于中国政府的审批结果没有完全的控制力，但却需要独自承担交易无法通过审核的风险，而且其需要支付的赔偿金数额是AWO的两倍。

2.3.5 融资与交割

根据上文所述，中海油服此项并购交易仅支付给AWO股东的金额就达到了171.3亿元，而根据中海油服2008年第二季度的财务报表，二季度末公司的现金总额仅为39.4亿元，因此要完成此项收购，中海油服需要巨额融资以满足收购的资金需求。

中海油服首选的融资方案是与国际知名投行进行联合收购，这种方式也是中国企业在跨国并购中的常用策略。选择与PE投资基金联合收购具有很多优点：首先，PE投资基金在跨国并购交易更具专业性，尤其在尽职调查、价值评估、方案设计、交易保护方面能够提供专业意见；其次，PE投资基金往往更加专注于某一特定行业，具有深厚的行业背景和资源；再次，PE投资基金对于东道国市场、法律、政治更为熟悉，与当地政府和交易各方的沟通渠道更为通畅；最后，并购交易中有PE投资基金参与将更加突显商业性，降低交易的政治敏感性，缓解来自东道国政府和社会的压力。本书第四章将介绍的中联重科并购意大利CIFA的案例就是联合了高盛和弘毅投资两家PE投资基金的力量。

2007年11月至12月，中海油服开始选择PE投资伙伴，最终选择与世界知名投行高盛和能源行业知名投资公司First Reserve（FR）深入探讨联合收购的可能性。但是接下来的谈判并不顺利，因为PE投资基金作为财务投资者，其参与并购的主要目的在于财务回报。PE投资基金的投资周期往往较短（1～3年左右），预期回报率也要高于战略投资者。而且为了保证回报率，PE投资基金往往会要求中国企业与其约定溢价出售选择权。因此，中海油服始终无法与高盛和FR就投资回报和风险保护达成一致，谈判一直持续到中海油服发出收购要约前夕的2008年6月末。此时中海油服的并购团队针对联合收购的收益和成本进行了认真的分析：首先，由于公司前期充分的沟通，挪威国内对于此次收购的阻力并不大，选择与PE联合收购的收益并不明显；其次，由于PE要求的回报率水平过高，不如通过贷款融资以节约成本。最终经过内部决策，中海油服决定放弃与PE联合收购，转而寻求其他融资方式。

最终中海油服通过银行渠道获得了23亿美元的贷款。其中，2008年8月25日，中海油服与中国进出口银行签订了总额为8亿美元的《境外投资贷款借款合同》。根据合同约定，贷款期限为12年，提款后3年开始还款，每半年偿还4210万美元，最后一期偿还4220万美元。贷款利率以浮动利率计息，每三个月付息一次。利率水平为伦敦同业拆借利率（LIBOR）加1.7%，按照当时的市场利率水平计算，综合年利率不超过5%。2008年8月27日，中海油服的挪威子公司以要约人的身份与海外银团签订了总额为15亿美元的贷款协议（因汇率因素，以美元计算的收购金额下降，因此最终提款14亿美元），银团成员包括中国银行海外分行（中银香港、中国银行大开曼岛分行）、渣打银行、工商银行海外分行（东京分行、澳门分行、卢森堡分行、悉尼分行、法兰克福分行）、标准银行、法国汇理银行和三井住友银行。根据协议约定，贷款期限为1年，到期前120天提出展期申请，可展期4年。贷款利率的计算方式与中国进出口银行的贷款条件相同，但是付息方式为每半年付息一次。除了上述贷款外，本次收购所需的其他资金来源于公司的自有资金。

在中海油服四处筹资的过程中，收购计划已经相继收到发改委、国资委、商务部的批文以及外汇管理局对外汇资金来源的审查批准。国内政府审批顺利通过，为并购交易的如期推进奠定了基础。2008年8月15日，在收购要约最后到期之前，已经有超过98.6%的AWO股份接受了要约，满足了最低接受率条件。2008年8月26日，收购要约获得了中海油服股东大会的批准。2008年9月18日，中国证监会也批准了此项收购。至此，有关要约生效的条件已经全部得到满足。2008年9月底，所有接受要约的AWO股份完成交割。中海油服按照之前要约中的承诺，对AWO剩余的股份进行强制收购，并于2008年10月30日申请从奥斯陆证券交易所退市；第二天，公司股票停止交易，并于2008年11月15日成为在挪威注册的非上市公司。